晨光股份(603899)：IP化与出海构筑成长新曲线 传统业务阶段性承压

事件：公司发布2025 年半年度报告。2025 年 H1 实现收入 108.09 亿元（yoy-2.19%），归母净利润5.57 亿元（yoy-11.97%），扣非归母净利润4.62亿元（yoy-18.63%）。单Q2 实现收入55.64 亿元（yoy-0.04%），归母净利润2.39 亿元（yoy-5.57%），扣非归母净利润1.80 亿元（yoy-24.73%）。传统业务略有承压，科力普&零售大店企稳向好。


　　点评：传统核心业务短期承压，IP 赋能产品，线上渠道亮眼。2025H1 公司传统核心业务（文教办公用品制造与销售）实现收入约40.26 亿元（yoy-7%），利润亦小幅下降，公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时积极推进产品IP 化、深化全渠道布局、拓展海外市场等战略举措，寻求新的增长动力。分品类来看，2025H1 书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入11.36/14.35/16.07 亿元（yoy-0.16%/-8.52%/-8.48%），其中书写工具业务展现韧性；毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为45.61%/36.31%/25.98%（yoy+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct），产品结构优化带动毛利率提升。1）产品端：公司提升一盘货竞争力，并积极拥抱IP 经济，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变。25H1 公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP 联名产品，市场反馈良好。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务表现突出，晨光科技实现营业收入5.56 亿元（yoy+15.14%）。3）海外业务：渠道模式、团队模式、产品模式持续打磨，实现快速增长，H1 收入5.57 亿元（yoy+15.92%）。


　　科力普业务企稳，零售大店稳步扩张。新业务中，零售大店稳健发展，科力普业务企稳，公司综合竞争力在调整中提升。


　　1）科力普：2025H1 实现收入61.29 亿元（yoy+0.15%），业务规模企稳；实现净利润1.23 亿元；毛利率为6.92%（yoy-0.21pct）。公司聚焦办公一站式、MRO 工业品、营销礼品和员工福利四大板块，持续深挖存量客户并积极拓展新项目，入围国能易购、中核集团、工商银行等多个重要客户。


　　2）零售大店：2025H1 晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入7.79 亿元（yoy+6.98%），其中九木杂物社实现收入7.56 亿元（yoy+9.49%），但业务净亏损0.23 亿元。25H1 公司拥有超830 家零售大店。九木杂物社作为品牌升级的桥头堡，IP 类产品销售占比提升，会员量级已突破千万，为品牌长期发展奠定坚实基础。


　　费用投放增加致净利率承压，经营性现金流有所下滑。2025H1 公司整体毛利率为19.45%（yoy+0.04pct），基本保持稳定。费用端，公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.84pct 至8.18%；管理/研发费用率分别为4.34%/0.88%，同比基本持平。受费用率上行影响，归母净利率为5.15%（yoy-0.57pct）。展望未来，随着公司IP 化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025H1 产生净经营现金流为　　6.54 亿元（yoy-10.88%）。


　　盈利预测：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为15.2、17.0、18.9 亿元，对应PE 为19.0X、17.1X、15.4X。


　　风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司