药石科技(300725)：整体稳步恢复 后端增长强劲 一体化优势有望逐步发力

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入9.20 亿元，同比增长23.48%；归母净利润7250 万元，同比下降26.54%；扣非归母净利润5962 万元，同比下降-11.82%，经营性现金流4.67 亿元，同比增长240.62%。


　　收入持续恢复，利润端受多因素扰动。分季度看，公司2025Q2 营业收入为4.65 亿元（+26.48%），2025Q2 归母净利润3671 万元（-25.40%），2025Q2 扣非归母净利润2908 万元（+11.06%）。


　　我们预计收入增速快于利润主要系：现阶段公司的战略目标聚焦于收入规模扩张、战略客户与重点项目培育，在发展策略上加大对导入型业务如技术服务、CMC 业务的资源倾斜，以发挥其深度绑定核心客户、牵引长期合作的作用，故本期营业成本增幅高于营业收入增幅。受益于战略客户回款情况良好，合作项目持续推进，公司经营活动产生的现金流量净额为4.67 亿元（+240.62%）。盈利能力方面，2025H1 毛利率约31.05%(-9.82pp)。2025H1 期间费用率20.03%（-6.61pp），其中销售费用率3.36%（-0.54pp），管理费用率9.38%（-3.28pp），财务费用率2.03%（+0.40pp），研发费用率5.26%（-3.19pp）。


　　后端药物开发及商业化阶段的产品和服务快速增长，产业链纵向延伸有望带来长期成长。


　　2025H1 后端药物开发及商业化阶段的产品和服务收入7.65 亿元（+32.27%），其中分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17 亿元（-8.80%），药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48亿元（+60.92%）。项目上，1100 个处临床前至临床II 期，53 个处临床III 期至商业化，订单方面，公司CDMO 业务新签订单金额同比增长19.88%。此外，产能方面，公司持续强化GMP生产及交付能力，2025 年2 月，晖石生产基地503 多功能商业化GMP 车间投入使用，新增反应釜体积190.60m?，为高效、高质量的临床后期和商业化生产提供有力保障。我们预计随着前期项目持续向后端延伸，CDMO 业绩有望逐步恢复。


　　前端药物研究阶段的产品和服务业务壁垒夯实，新研发场地落地后有望恢复增长。由于当前南京研发中心场地及人员规模等资源限制，2025H1 前端药物研究阶段的产品和服务收入1.54 亿元（-7.59%），其中分子砌块（用于药物发现）收入1.36 亿元（-4.71%），化学研发服务（CRO）收入0.18 亿元（-24.69%）。产能方面，目前公司位于南京生物医药谷的新建研发场地正在按计划推进，后续研发条件将显著改善，团队规模将进一步扩大，为订单的高效、稳定交付提供坚实保障；此外，在国际新药研发新需求驱动下，TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。


　　盈利预测与投资建议：考虑公司后端业务持续恢复，利润端受战略目标调整略有波动，我们调整盈利预测，我们预计2025-2027 年公司收入19.82、23.93 和30.43 亿元（调整前2025-2026年约20.24 和24.64 亿元），同比增长17.37%、20.73%、27.18%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2025-2027 年归母净利润1.78、2.53 和3.68 亿元（调整前2025-2026 年约2.46 和3.10 亿元），同比增长-19.10%、42.38%、45.46%。


　　公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓CDMO 业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、汇率波动的风险。

□.祝.嘉.琦./.崔.少.煜    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司