佩蒂股份(300673)：外销代工存韧性 关注爵宴烘焙粮等新品进展

2Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩，收入同比-13.9%至7.28 亿元，归母净利润同比-19.2%至0.79 亿元。其中2Q25 营收实现3.99 亿元，同比-13.6%，归母净利润实现0.57 亿元，同比+1.2%。


　　发展趋势


　　1、外销代工受贸易摩擦有所承压，爵宴驱动自主品牌较快增长。我们认为，1）分模式：1H25 公司国内/东南亚/新西兰分部分别实现营收4.6/4.7/0.8 亿元，同比-13.3%/-13%/+15.1%。其中，根据久谦及飞瓜数据，25 年1-6 月爵宴线上销售额同比+40%，境内自主品牌快于行业增长，境内代理业务有所缩减，境内外代工受贸易摩擦影响有所承压，新西兰工厂产能持续爬坡；2）分产品：1H25 畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收2.3/2.2/2.1/0.5 亿元，同比-11.9%/-25.7%/+14.4%/-44.7%。


　　2、产能利用率提升，毛利率同比增长彰显韧性。我们认为，1）毛利端：


　　1H25/2Q25 公司毛利率同比+5.5/+6.5ppt 实现31.5%/34.3%，其中1H25畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮毛利率分别同比+5.3/+3.1/+6.8/+11ppt 至28.1%/32.1%/36.6%/33.3%，我们预计主因原材料价格相对低位、公司工厂精细化改进、汇率变动等因素影响；2）费用端：随收入体量下降，费用率有所提升，1H25 销售/管理/财务费用率同比+1.6/+2.6/+0.8ppt 至7.7%/8.5%/-0.5%。综合影响下，公司1H25/2Q25 净利率实现10.9%/14.3%，同比-0.7/+2.1ppt。


　　3、自主品牌持续发力主粮赛道，新西兰产能爬坡可期。我们认为，1）品牌端：公司爵宴品牌在亚宠展推出自产烘焙粮新品、风干粮升级产品等主粮新品，在工艺、成分等维度持续创新，加大主粮领域产品系列布局，强化中高端犬粮品牌形象，有望驱动自主品牌较快增长；2）代工端：零食方面，公司东南亚工厂布局充分减缓贸易摩擦冲击，我们预计越南、柬埔寨工厂产能利用率仍处较高水平，有望贡献相对稳定盈利。主粮方面，我们预计公司新西兰年产4 万吨高品质宠物干粮产线短期依托代工持续爬坡，中长期有望支撑高端主粮自主品牌塑造。


　　盈利预测与估值


　　维持25/26 年归母净利润1.6/2 亿元预测不变，当前股价对应25/26 年27/22 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于公司自主品牌持续孵化，上调目标价17%至21 元，对应25/26 年32/26 倍P/E，存19%上行空间。


　　风险


　　国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司