中国平安(601318)：多渠道齐头并进驱动NBV同比+39.8% 综合投资收益表现亮眼

核心观点


　　上半年公司多渠道能力全面发展驱动NBV 快速增长，其中银保渠道表现尤为亮眼。公司在银行合作方面推进多元化布局，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动渠道扩面提质，银保渠道NBV 同比+168. 6%。


　　展望来看，我们认为在保险业新“国十条”、“报行合一”等一系列政策重塑行业生态之后头部险企竞争优势更加凸显，随着公司多渠道策略持续发力、综合金融+医疗养老战略持续深化，负债端NBV 有望延续较快增长。资产端来看在低利率和公司大力发展浮动收益型产品背景下，权益配置比例有望进一步提升，利差预计保持稳健。估值方面，截至8 月27 日收盘，公司2025 年PEV 为0.70 倍，股息率达4.4%，安全边际充足。


　　事件


　　中国平安披露2025 年中期业绩


　　公司上半年归母营运利润同比+3.7%至777.32 亿元，其中寿险及健康险业务NBV 同比+39.8%至223.35 亿元；财险业务保险服务收入同比+2.3%，综合成本率同比-2.6pct 至95.2%；未年化净、综合投资收益率分别为1.8%、3.1%，同比-0.2、+0.3pct。


　　简评


　　1. 整体业绩：营运利润、中期股息稳健增长


　　上半年归母营运利润同比+3.7%至777.32 亿元，主要由寿险及健康险业务和资管业务归母营运利润增长驱动；归母净利润同比-8.8%至680.47 亿元，主要由寿险及健康险业务、金融赋能业务、其他业务及合并抵消归母净利润减少驱动，其中寿险及健康险业务主要受公允价值变动亏损影响，金融赋能业务主要受平安好医生并表时带来的一次性损益影响，其他业务主要受公司发行的美元和港元可转换债券的转股权价值重估损益影响。截至上半年末，公司归属于母公司股东权益 9439.52 亿元，较年初+1.7%；内含价值1.50 万亿元，较年初+5.5%。现金分红水平稳定增长。公司拟派发中期股息每股现金人民币 0.95 元，同比+2.2%。


　　2. 寿险及健康险业务：多渠道能力全面发展驱动NBV 快速增长，银保渠道表现亮眼上半年NBV 同比+39.8%至223.35 亿元，主要由银保渠道和代理人渠道驱动。1）银保渠道量质齐升。上半年NBV同比+168.6%至59.72 亿元，其中用来计算NBV 的首年保费同比+77.6%至208.59 亿元，NBVM 同比+9.7pct 至28.6%。公司银保渠道上半年的量质齐升预计受益于公司在银行合作、网点经营、队伍发展、经营管理等方面多措并举共同带动。公司在银行合作方面推进多元化布局，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动渠道扩面提质。2）代理人渠道人均产能持续优化、价值率大幅改善。上半年NBV同比+17.0%至143.97亿元，主要由人均产能提升带动，上半年人均NBV同比+21.6%。上半年代理人渠道用来计算NBV的首年保费同比-26.9%至400.85亿元，NBVM同比+13.5pct 至35.9%。上半年末，个人寿险销售代理人数量为34.0 万人，较上年末-6.3%。上半年内含价值营运利润为629.13 亿元，内含价值利润为925. 42 亿元。截至上半年末，寿险及健康险业务内含价值为9034.19 亿元，较上年末+8.2%（24H1：+10.3%）。


　　上半年归母营运利润同比+2.5%至524.35 亿元，主要由投资服务业绩（剔除短期投资波动）同比+24. 3%至129.18 亿元驱动。保险服务业绩及其他同比-4.7%至448.40 亿元，主因CSM 摊销基础同比-5.3%至7678. 38 亿元导致CSM 摊销同比-5.2%至346.30 亿元。截至上半年末，CSM 余额为7743.99 亿元，较上年末+0.8%。


　　上半年归母净利润同比-4.5%至483.20 亿元，主因短期投资亏损同比+643.1%至41.26 亿元。截至上半年末，归母股东权益为3367.66 亿元，较上年末+0.7%。


　　3. 财险业务：赔付率和费用率向好，带动承保利润强劲增长。


　　归母净利润同比+1.0%至100.10 亿元，主要由承保利润同比+125.9%至79.78 亿元带动，其中原保险保费收入 1,718.57 亿元，同比增长 7.1%；保险服务收入 1,656.61 亿元，同比增长 2.3%；整体综合成本率 95.2%，同比优化 2.6 个百分点，其中赔付率同比-1.4pct 至69.2%，费用率同比-1.2pct 至26.0%，持续保持良好的盈利能力。


　　承保利润的增长主要由车险、健康险和保证保险驱动。1）车险综合成本率优化，新能源车险实现承保盈利。承保利润同比+145.5%至50.20 亿元，综合成本率 95.5%，同比优化 2.6 个百分点，主要得益于车险深化“报行合一” 改革，持续推进费用精细化管理、优化费用投入。车险原保险保费收入1,086.11 亿元， 同比增长3.6%。2025 年上半年，实现承保新能源车575 万辆，同比增长49.3%，新能源车险原保险保费收入217 亿元，同比增长46.2%，市场份额27.6%，同时实现当期新能源车险业务承保盈利，成本呈可持续优化趋势。2） 健康险承保利润同比+215.5%至8.74 亿元，综合成本率89.8%，同比优化6.1 个百分点，原保险保费收入同比增长22.5%至123.62 亿元； 3）保证保险实现扭亏为盈。


　　4. 保险资金投资：高股息权益资产驱动综合投资收益增长，股票配置规模同比+48.5%上半年综合投资收益同比+24.5%至1578.09 亿元，未年化综合投资收益率同比+0.3pct 至3.1%，主要得益于均衡的资产配置战略及前瞻布局高股息权益资产。


　　上半年净投资收益同比+5.2%至928.23 亿元，未年化净投资收益率同比-0.2pct 至1.8%，主要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响。


　　上半年保险资金投资组合总投资收益同比-1.8%至962.16 亿元，主因净已实现及未实现的收益同比-71. 7%　　至29.92 亿元，预计主要受公允价值变动亏损影响。上半年合并报表口径下，公司实现公允价值亏损114.39 亿元，而去年同期为公允价值变动收益461.91 亿元，其中TPL 债券/TPL 股票/TPL 理财产品、债权计划及其他投资/TPL 基金公允价值变动损益分别同比减少222.79/126.48/117.75/98.55 亿元至-63.24/-37.62/-37.22/24.98 亿元。


　　股票配置比例提升，主要由OCI 股票驱动。上半年末，保险资金投资组合对股票的配置规模为6492.94 亿元，较上年末+48.5%，配置比例较上年末+2.9pct 至10.5%，其中OCI 股票和TPL 股票分别为4242.76 亿元、2250.18 亿元，较上年末分别+61.2%、+29.2%，配置比例分别较上年末+2.2pct、+0.6pct 至6.8%、3.6%。


　　5. 银行业务：经营保持稳健，资产质量整体平稳上半年净利润同比-3.9%至 248.70 亿元，主因营业收入同比-10.0%至693.85 亿元，一方面受市场利率下行、贷款业务结构调整等因素影响，年化净息差同比-0.16pct 至1.80%，利息净收入同比-9.3%至445.07 亿元 ；另一方面，主要受市场波动影响债券投资等业务非利息净收入下降，除手续费及佣金净收入外的其他非利息净收入同比-19.3%至121.39 亿元。平安银行通过数字化转型驱动降本增效，业务及管理费192.06亿元，同比下降9. 0%。


　　同时，平安银行加强资产质量管控，加大不良资产清收处置力度，信用及其他资产减值损失194.50 亿元， 同比下降16.0%。


　　6. 资管业务：利润大幅改善，前期减值夯实资产质量上半年归母净利润和归母营运利润均同比+110.1%至14.27 亿元，主要由于财务费用同比-43.0%至38. 94 亿元、其他业务收入同比+10.2%至150.37 亿元、非保险业务手续费及佣金收入同比+40.8%至47.59 亿元驱动。截至2025 年6 月末，平安融资租赁不良资产率1.01%，较年初小幅下降，资产质量进一步改善，且拨备计提充足，风险抵补能力保持良好。


　　7. 金融赋能业务：营运利润大幅增长，平安好医生并表一次性损益拖累净利润上半年归母营运利润同比+178.7%至5.20 亿元；归母净利润同比-650.3%至-30.76 亿元，主因平安好医生并表时带来的一次性损益。1）金融壹账通上半年净亏损同比+11.4%至0.78亿元。2）平安好医生上半年实现净利润1.34 亿元，同比+136.8%，实现调整后净利润（基于平安好医生的净利润，剔除股份支付及汇兑损益）1.65亿元，其中营业收入、毛利分别同比+19.5%、+24.6%至25.02 亿元、8.40 亿元。3）汽车之家上半年实现营业收入32.12 亿元，同比-7.7%，净利润8.96 亿元，同比-15.9%。


　　8. 投资建议：多渠道协同发展有望驱动NBV 延续较快增长，估值安全边际充足上半年公司多渠道能力全面发展驱动NBV 快速增长，其中银保渠道表现尤为亮眼。公司在银行合作方面推进多元化布局，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动渠道扩面提质，银保渠道NBV 同比+168.6%。在新业务持续流入和估计变更的影响下，公司CSM 余额较上年末+0.8%。展望来看，我们认为在保险业新“国十条”、“报行合一”等一系列政策重塑行业生态之后头部险企竞争优势更加凸显，随着公司多渠道策略持续发力、综合金融+医疗养老战略持续深化，负债端NBV 有望延续较快增长。资产端来看在低利率和公司大力发展浮动收益型产品背景下，权益配置比例有望进一步提升，利差预计保持稳健。


　　估值方面，截至8 月27 日收盘，公司2025 年PEV 为0.70 倍，股息率达4.4%，安全边际充足。我们预计公司2025/2026/2027年的NBV增速分别为39.1%/19.2%/18.1%，给予公司未来12 个月目标价71.42 元，对应2025 年PEV为0.85 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。


　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。


　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。


　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

□.赵.然./.沃.昕.宇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司