中国海油(600938)：业绩超预期 降本增效应对油价下滑

投资要点：


　　公司公告：25H1 公司实现营业收入2076 亿元，同比-8%；归母净利润695 亿元，同比-13%；扣非归母净利润694 亿元，同比-12%。其中25Q2 实现营业收入1008 亿元，同比-13%，环比-6%；归母净利润330 亿元，同比-18%，环比-10%；扣非归母净利润323亿元，同比-19%，环比-13%，业绩表现超出我们预期。25Q2 公司实现毛利率52.22%，环比-2.43pct，主要由于油价在二季度大幅下滑，而公司降本增效抵消部分影响。


　　油气产量再创新高，有效抵御油价下行。25H1 公司实现油气净产量3.85 亿桶油当量，同比+6.1%，其中石油产量达到2.96 亿桶，同比+6.1%；天然气产量达到5162 亿立方英尺，同比+12%，主要得益于“深海一号”项目全面投产。我们测算25Q2 公司实现油气净产量1.96 亿桶油当量，其中石油产量达到1.51 亿桶，环比+3.5%；天然气产量2632 亿立方英尺，环比+4%，油气产量维持稳定增长。实现价格方面，25H1 公司平均实现油价69.15美元/桶，我们测算25Q2 公司平均实现油价65.77 美元/桶，环比-6.88 美元/桶，根据万得数据，同期布伦特油价下跌8.27 美金，表明公司实现油价与布伦特油价有所收窄。公司规划2025 年产量目标为7.6-7.8 亿桶油当量，在增储上产推动下，公司油气产量有望不断提升，有效抵御油价下行风险。


　　桶油成本持续优化，费用率维持较低水平。我们测算25H1 公司桶油成本达到26.99 美元/桶油当量，同比-0.76 美金，持续巩固成本竞争优势，其中桶油五项成本均有下滑，体现了公司优秀的成本管控能力。费用方面，25H1 公司期间费用率达到2.6%，同比-0.55pct，主要系美元汇率变化产生较大的汇兑收益。


　　经营现金流维持较好水平，中期分红率可观。25H1 公司实现经营现金流1092 亿元，同比-7.9%，在油价下滑背景下，公司现金流仍然维持较好水平。资本开支方面，25H1 公司资本开支达到576 亿，同比-8.8%，仍然维持较高水平，为增储上产提供保障。公司重视股东回报，中期拟向全体股东派发中期股息每股 0.73 港元（含税），以8 月27 日汇率计算，中期分红比例达到45.6%。2025 年公司规划资本开支1250-1350 亿元，预期未来在资本开支相对稳定的情况下，随着公司现金流的不断提升，公司分红比例有望维持较好水平。


　　投资分析意见：我们维持2025-2027 年盈利预测为1399、1448、1490 亿元，对应PE估值分别为9X、8X、8X。维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油气价格波动；油气产量不达预期风险；HSSE 风险等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司