招商轮船(601872)：经营超额收益显著 静待下半年市场回暖

投资要点


　　经营业绩表现：2025 年上半年公司实现营收125.85 亿元/-4.91%，归母净利润21.25 亿元/-14.91%。我们认为公司业绩同比下滑主要系受油轮市场、干散货市场下行影响。扣除非经常性损益后归母净利润为19.06 亿元，同比下降22.03%，非经常性损益主要来自处置一艘老龄Aframax 油轮的收益。


　　油散市场承压，集运业务贡献突出


　　油轮运输： H1 实现营业收入44.43 亿元，净利润12.93 亿元。上半年油轮市场整体承压，BDTI 指数同比下降21.3%。分船型看，VLCC、苏伊士和阿芙拉型TCE 分别为36663 美元/天、42190 美元/天和36041 美元/天，同比分别下降9.99%、18.32%和31.00%。公司VLCC 船队TCE 水平虽同比下降，但继续显著跑赢市场指数。


　　干散货运输： H1 实现营业收入37.01 亿元，净利润4.22 亿元。上半年散货船即期市场运费收益平均值同比下跌30%。公司发挥船队经营优势，好望角型船队TCE 跑赢市场指数12.86%，超灵便型船队TCE 领先市场均值26.86%。


　　集装箱运输： H1 实现营业收入30.20 亿元，净利润6.28 亿元，业绩贡献突出。


　　公司积极拓展新兴市场，新开辟墨西哥、泰国等航线，带动货运量同比增长12.7%，有效对冲了市场运价下行压力。


　　滚装及LNG 业务： 滚装船队实现净利润1.06 亿元，外贸运量同比增长26%，部分抵消了内贸下滑和市场租金回落的影响。LNG 船队贡献净利润3.20 亿元，公司已投资LNG 船舶64 艘，其中61 艘已锁定长期期租合同，为公司提供稳定现金流和利润。


　　船队结构优化，资本开支稳步推进，高比例分红回购回报股东2025 年上半年，公司出售1 艘老旧阿芙拉油轮，接收1 艘多用途船和1 艘合资LNG 船。公司在建工程期末余额达98.96 亿元，较年初增长50.92%，新船投资稳步推进。2025 年上半年经营性现金流35.26 亿元。公司拟中期每10 股派发现金红利0.7 元（含税），合计派发5.65 亿元。叠加期内回购股份支付的3.11 亿元，上半年现金分红及回购金额合计8.76 亿元，占归母净利润的41.22%，持续高比例回报股东。


　　2025 年下半年展望：油运市场有望回暖，多板块业务协同发展油运市场： 展望下半年，公司认为多重因素有望支撑市场。供给端，2025 年全年仅有5 艘VLCC 新船交付，运力增长处于历史低位；同时，对“影子船队”的制裁趋严有望加速老旧运力出清。需求端，OPEC+渐进式增产策略将直接带动中东至亚洲等主要航线的运输需求，全球石油库存处于低位亦存在补库需求。公司认为VLCC 有望重拾油运市场领头羊地位。 干散货市场：几内亚铝土矿出口的强劲增长有望持续支撑好望角型船市场。更长期看，几内亚西芒杜铁矿项目被视为影响2026 年市场的焦点，有望拉长平均运距，提升吨海里需求。


　　盈利预测与估值


　　我们认为，公司作为跨周期的综合性航运平台，核心竞争力稳固。预计2025-2027 公司EPS 分别为0.61、0.75、0.79 元，对应PE 分别为11.0、8.9、8.5X。公司坚持高比例分红与回购，股东回报丰厚。综合考虑，我们看好公司各业务板块的协同发展和长期价值，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　运价不及预期、国际关系变动、环保政策趋严等。

□.李.丹    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司