招商轮船(601872)：1H市场表现不佳 2H有望止跌回升

招商轮船发布1H25 业绩：1）营收125.8 亿元，同比-4.9%；2）归母净利21.2 亿元，同比-14.9%，低于我们的预期23.2 亿元。盈利同比下滑主因国际油运及散货市场低迷，运价同比下跌。1H25 集装箱运输板块表现亮眼，主因关税扰动，亚洲区域内运价同比上涨。展望下半年，我们预计受季节性需求提振，油运/散货运价环比有望改善；中长期，我们建议密切关注美国降息周期及中国内需经济提振，将有利于全球油运/散货需求，提振市场运价。考虑较弱的中期业绩及全球宏观仍存不确定性，我们下调25-27 年盈利预测；下调目标价24%至7.9 元，维持“买入”。


国际油运：净利润同比下滑，下半年环比有望回升1H25 公司油轮业务收入44.4 亿元，同比-10.5%；净利润12.9 亿元，同比-22.8%。上半年国际油运市场运价走弱主因地缘事件等不确定性因素增加，抑制生产消耗及原油补库需求。1H25 波罗的海原油轮运价指数BDTI 均值同比-21.4%。分船型看，BDTI VLCC/苏伊士/阿芙拉船型运价均值同比-4.6%/-11.3%/-32.3%。展望下半年，自8 月以来，VLCC 运价呈现止跌上涨趋势，我们认为主要受季节性需求叠加补库需求提振。我们预计下半年国际油运市场有望止跌回升。


国际干散货运输：1H25 市场低迷，VLOC 贡献稳定收益1H25 公司散货船业务收入37.0 亿元，同比-6.5%；净利润4.2 亿元，同比-47.3%。利润下滑主因宏观需求偏弱，全球干散货市场承压。


1H25 波罗的海干散货运输指数BDI 均值同比-29.7%。尽管即期市场运价低迷，但公司持续加强与重点客户的项目合作，旗下VLOC（超大型矿砂船）均锁定长期收益。截至6 月末，公司经营和管理VLOC船舶共37 艘，船队规模稳居世界第一。展望下半年，自7 月以来，BDI 运价呈现环比上升趋势。我们认为下半年需求有望边际改善叠加澳大利亚/几内亚等铁矿发货量环比或增加，散货运价有望企稳回升。


集装箱运输/LNG 运输表现亮眼；滚装船业务利润同比下滑1）1H25 公司集装箱运输业务净利6.3 亿元，同比+161.5%。利润高增主因上半年受关税扰动影响，集装箱运价同比大幅上涨推动。1H25 东南亚集装箱运价指数均值同比+28.3%。2）近年来，公司加速LNG 业务发展，1H25净利3.2 亿元。截至6 月末，公司已投入运营LNG 船23 艘，在手订单41艘。其中61 艘均已签署长期期租合同，锁定收益。3）滚装船业务，1H25净利1.1 亿元，同比-37.4%，主因船舶供给增加，运价下滑拖累。


油运/散货板块有望止跌回升，关注经济回暖及降息对商品需求拉动我们认为1H25 国际油运/散货板块或已触底，中长期伴随美国降息周期及中国经济提振，或有望带动全球商品需求回升，推动油运/散货板块景气上行。考虑较弱的中期业绩及宏观经济和地缘事件仍存不确定性，我们下调25/26/27 年净利预测29%/18%/9%至47.2 亿/52.3 亿/56.9 亿元；基于1.5x25E PB（历史三年PB 均值，BPS 5.29 元），下调目标价24%至7.9 元（前值基于1.9x 25E PB，前值BPS 5.48 元），维持“买入”。


风险提示：全球经济衰退；运价低于预期；地缘政治风险。

□.林.珊./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司