中国巨石(600176)：结构性复价效果显著 盈利延续改善

公司公布上半年业绩：25H1 实现营收/归母净利91.1/16.9 亿元，同比+17.7%/+75.5%，Q2 收入/归母净利46.3/9.6 亿元，同比+6.3%/+56.6%，公司上半年归母净利接近业绩预告上限（16.5-17.0 亿元），主要系玻纤销量同比延续增长，且产品结构性复价陆续落地，我们看好公司规模及产品结构优势带动盈利能力持续提升，维持“买入”。


销量及收入延续稳健增长，结构性复价带动毛利率同比明显改善25H1 公司粗纱及制品/电子布收入62.5/20.8 亿元，同比-9.3%/+19.8%，其中销量分别为158.2 万吨/4.9 亿米，同比+3.9%/+5.7%，产能释放叠加风电、热塑等产品需求提升带动公司销量及收入延续增长。25H1 公司毛利率为32.2%，同比+10.7pct，主要系产品结构性复价带动公司销售均价提升。25H1公司海外收入31.7 亿元，其中美国子公司收入/净利润4.3/0.2 亿元，同比扭亏，随着海外复价陆续落地，预计公司海外基地盈利能力有望延续改善。


25H1 期间费用率同比-1.3pct，经营性净现金流同比大幅改善25H1 期间费用率9.0%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/3.6%/3.1%/1.1%，同比-0.06/-0.8/-0.2/-0.2pct，管理费用率下降主要系租赁费和停工损失减少。25H1 公司经营性净现金流14.4 亿元，同比+534.5%，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加，随着公司销售收入延续提升，我们预计公司经营性现金流有望延续改善。


产能建设及规划有序推进，期待海外新产能落地25H1 公司九江基地20 万吨产线提前完成分期投产，桐乡本部12 万吨产线提前完成冷修改造，产能提升至20 万吨。新产能方面，公司淮安10 万吨电子纱产线已正式开工，成都基地完成新的项目投资规划，项目前期工作有序推进，同时公司积极筹划新的海外布局，完成新一轮投资考察和综合比较分析，期待公司后续海外产能的落地和建设。


盈利预测与估值


我们维持公司盈利预测，预测公司25-27 年归母净利润为32.7/38.5/45.6 亿元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值21x（前值14x），考虑公司规模稳定扩张，风电、热塑等产品占比更高且成本优势更明显，但考虑特种电子布等高端产品进展相对较慢，下调公司估值溢价，给予公司25 年20xPE，维持目标价16.40 元，维持“买入”。


风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司