百润股份(002568)：上半年主动调整 下半年有望改善

上半年业绩承压，下半年有望改善，维持“增持”评级百润股份2025 年H1 营收14.9 亿元，同比-8.6%，归母净利润3.9 亿元，同比-3.3%；2025Q2 营收7.5 亿元，同比-9.0%，归母净利润2.1 亿元，同比-10.9%，业绩符合预期。考虑上半年公司主动调整预调酒渠道发展策略，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为7.9（-0.4）亿元、9.0（-0.6）亿元、10.3（-0.6）亿元，同比分别+10.3%、+13.4%、+14.4%，EPS 分别为0.76（-0.03）元、0.86（-0.06）元、0.98（-0.06）元，当前股价对应PE 分别为37.0、32.6、28.5 倍。上半年预调酒通过主动调整，渠道市场恢复健康发展，下半年在老品增长和新品增量贡献下，预调酒有望改善，同时威士忌仍将贡献较好增量，维持“增持”评级。


预调酒调整后进入健康稳定发展，威士忌持续推进营销和铺货2025 年H1 酒类产品收入13.0 亿元，同比-9.4%。分品类看，预调酒波动是公司主动调整，通过渠道优化、收缩授信等举措放缓增长节奏，渠道库存明显降低，实现健康稳定发展。下半年随着358 系列企稳增长，新品（果冻酒、轻享系列）全面铺开后，预调酒有望持续改善。威士忌上半年进展符合预期，百利得在便利店、零售店、O2O 等渠道实现较好铺货，下半年百利得和崃州双系列铺货下，并将增加更多差异化营销活动，铺货进度有望加速。


线上电商平稳，线下渠道承压，华北和华西区域下滑较大2025 年H1 数字零售渠道收入1.5 亿元，同比-0.6%，线上电商渠道保持平稳。


线下渠道收入13.1 亿元，同比-9.6%，主要与公司主动调整有关。2025 年H1 华东/华南/华北/华西收入分别为5.3/4.8/2.3/2.2 亿元，同比分别-4.7%/+3.1%/-21.4%/-23.1%，华东、华南相对保持平稳，华北、华西区域对公司拖累较大。


Q2 毛利率小幅下降，管理费用率增加，净利率略有下滑2025Q2 毛利率同比-0.79pct 至71.00%，预计主要与产品结构调整和商业折扣有关；Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.35pct/+1.59pct/+0.23pct/-0.37pct，管理费用率增加较多，主要与薪酬和折旧费用增加有关。综合来看，Q2 净利率同比-0.42pct 至27.63%。


风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

□.张.宇.光./.逄.晓.娟./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司