五粮液(000858)：收入平稳增长 合同负债稳定

五粮液发布2025年中报，1H25实现营收528亿元，同比+4.2%，归母净利195亿元，同比+2.3%；2Q25实现营收158亿元，同比+0.1%，归母净利46亿元，同比-7.6%。


　　平安观点：


　　收入稳定增长，结构略有下滑。分产品看，1H25五粮液产品/其他酒产品/ 其他业务收入分别为410/81/37 亿元， 同比分别+4.6%/+2.7%/+3.2%。从结构上看，1H25五粮液产品量/价同比分别+12.7%/-7.2%，其他酒量/价同比分别+58.8%/-35.3%。分渠道看，1H25经销渠道/直销渠道收入分别为279/212亿元，同比+1.2%/+8.6%。


　　分区域看，1H25东部片区/南部片区/北部片区分别实现营收201/219/71亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%。


　　合同负债稳定， 盈利能力有所下滑。2Q25 公司毛利率74.7% ， 同比-0.3pct，我们认为系产品结构下滑所致。2Q25公司销售/管理费用率分别为18.9%/4.2%，同比分别+1.5/-0.04pct，我们预计销售费用率增加主要系公司加大促销费用投入所致。受毛利率下滑以及投入增加影响，2Q25公司归母净利率29.3%，同比-2.4pct。截至2Q25，公司合同负债101亿元，同比/环比+19/-1亿元，相比保持平稳。


　　分红回馈股东，维持“推荐”。考虑下半年消费整体承压，部分场景修复节奏较慢，我们调整公司2025-27年归母净利预测至308/311/328亿元（原值337/365/395亿元）。展望未来，公司产品理顺后增长抓手明确，同时公司2024-27年分红比例不低于70%且不低于200亿元，持续回馈股东。维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

□.张.晋.溢./.王.星.云    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司