五粮液(000858)：业绩韧性彰显 渠道改革精进

2025 年8 月27 日，五粮液发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入527.71 亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92 亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润194.80 亿元，同比+2.86%。2025Q2 公司实现营业总收入158.31 亿元，同比+0.10%；归母净利润46.32 亿元，同比-7.58%；扣非归母净利润46.18 亿元，同比-5.75%。


　　投资要点:


　　上半年业绩稳健，量增为核心驱动。2025H1 营收/归母净利润同比分别+4.19%/+2.28%；2025Q2 营收同比基本持平，归母净利润同比-7.58%。1）分产品：2025H1 五粮液产品/其他酒产品分别实现营收409.98/81.22 亿元，同比分别+4.57%+2.73%。拆分量价关系来看，五粮液产品量/价同比分别+12.75%/-7.25%，价格略下行预计系普五控量、1618 及39 度增速更快； 其他酒产品量/ 价同比分别+58.81%/-35.31%，量增较多预计系低价位系列酒加大投入及铺货力度以提升市场份额。2）分市场：2025H1 东部片区/南部片区/北部片区分别实现营收201.09/218.86/71.24 亿元， 同比分别+7.88/+1.93%/+1.82%，东部市场增速显著。3）分渠道：2025H1批发经销/ 直销分别实现营收279.25/211.95 亿元， 同比分别+8.60%/+1.20%。前五大经销商销售收入合计300.61 亿元，同比+181%，占销售收入总额比重为56.96%，同比+35.84pct。截至2025H1 末，五粮液经销商数量中，东部片区/南部片区/北部片区经销商数量为分别为616/1067/827 家，同比分别-19/+4/-5 家；五粮浓香经销商数量全国1077 家，同比+127 家。


　　盈利端略承压，现金流表现稳定。2025Q2 公司销售毛利率同比-0.32pct 至74.69%；销售/管理费用率同比分别+1.54pct/-0.04pct，公司费投力度加大；税金及附加费用率同比+0.84pct；最终销售净利率录得30.11%，同比-2.71pct。现金流表现稳定，2025Q2 公司销售收现/ 经营性现金流净额分别同比+12.03%/+18.40% 。截至2025Q2 末，公司合同负债100.77 亿元，同比/环比分别+19.20/-0.89亿元，整体相对稳定。


　　盈利预测和投资评级：按照公司此前发布的2024-2026 分红规划计　　算（年度合计分红率不低于70%，且不低于200 亿元（含税）），对应当前股息率不低于4%（截至2025/8/28 收盘），具备较强安全边际。2024 年以来公司营销改革明显提速，2025 年定位“营销执行提升年”。公司品牌力突出，品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为908.70/930.50/985.40 亿元，归母净利润分别为319.45/323.58/343.84 亿元，EPS 分别为8.23/8.34/8.86 元，对应PE 分别为15/15/14X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风

□.刘.洁.铭./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司