水星家纺(603365)：大单品成功拉动销售高增 等待利润弹性的潜在转化

公司发布25 年中报，营收符合预期，扣非净利润低于预期。1）25H1 营收19.2 亿元（同比+6.4%），主要受线上、团购业务带动增长，归母净利润1.41 亿元（同比-3.4%），扣非归母净利润1.03 亿元（同比-21.5%），非经常性收益主要系政府补助计入3724 万元。


　　2）25Q2 单季营收9.95 亿元（同比+11.7%），归母净利润0.51 亿元（同比-2.65%），扣非归母净利润0.27 亿元（同比-42.5%）。


　　秉承大单品策略，加码营销投入，短期拖累盈利，但中长期有望引爆销售。与亚朵相似，公司打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强品牌影响力。25H1 毛利率43.9%（同比+2pct），期间费用率36.7%（同比+4pct），其中销售/管理/研发分别29.5%/5.1%/2.2%，同比+3.8pct/-0.1pct/持平，销售费用因广告宣传费、工资性支出增长所致，最终归母净利率7.3%（同比-0.7pct）。我们展望后续，随着爆款销售滞后起量，有望摊低销售费用率，从而潜在转化为较高的盈利弹性。


　　运营能力保持出色，账上资金储备雄厚。25H1 存货11.3 亿元（同比+4.6%），存货周转天数179 天（同比+4 天），小幅增加，但依旧稳定。25H1 经营现金流小幅净流出0.67亿元，主要系本期支付货款、经营费用增加所致。25H1 期末货币资金及交易性金融资产合计近11 亿元，充足的资金储备，为未来加速发展奠定条件。


　　从行业趋势看，家纺在电商渠道、芯类品类上有增量市场空间。1）家纺相对标品适合线上销售，且国补拉动线上效果大于线下。24 年水星线上渠道营收占比55%，高于罗莱（剔除家具业务）、富安娜均为37%，因此水星受益于本轮家纺国补政策，25H1 营收增速快于同行，抢占市场份额。2）功能性芯类产品销售爆发，23 年羽绒被、24-25 年人体工学枕畅销。24 年水星芯类（被芯+枕芯）营收占比高达56%，高于罗莱（剔除家具业务）的50%、富安娜47%，因此水星也是本波家纺爆品破圈的市场红利受益者之一。


　　高性价比科技家纺品牌，经营策略契合当下行业发展趋势，维持“买入”评级。考虑到公司销售费用投放及转化成效的节奏，我们主要上调销售费用率，因此略下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润3.8/4.2/4.5 亿元（原为4.0/4.3/4.7 亿元），对应PE 为12/11/10倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司