百润股份(002568)：2025年上半年预调酒业务继续调整 烈酒业务正式启航

百润股份公布2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入14.9 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9 亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-9.0%。


　　预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25 酒类产品收入同比-9.3%，收入占比87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。


　　毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25 毛利率70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系1Q24营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25归母净利率26.1%，同比+1.4pt。


　　经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25 经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自2024 年末2.6 亿降至2025年6 月末约9300 万。1H25 销售收现同比+32.7%。1H25 投资性净现金流同比少流出约4 亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25为净流入1.5 亿元。


　　盈利预测与投资建议：考虑到1H25 公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期，故下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测：预计2025-2027 年公司实现营业总收入31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026 年前预测值35.8/39.4 亿元），同比+4.8%/+9.3%/+8.9%；实现归母净利润7.9/9.0/10.3 亿元（2025-2026 年前预测值8.6/9.6 亿元），同比+10.1%/+13.6%/+14.7%；EPS 分别为0.75/0.86/0.98 元；当前股价对应PE 分别为37/33/28 倍。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整，并加快产品推新，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好，即将在线下全面铺货，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势；烈酒业务上半年正式发布新品，威士忌产品矩阵初具规模（已有10 余个sku），目前消费者触达、渠道铺货工作稳步推进，后续成长空间广阔，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

□.张.向.伟./.杨.苑    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司