三只松鼠(300783)：淡季利润承压 分销顺利拓展

事件：三只松鼠25H1 公司实现营收54.8 亿元，同比+7.9%，归母净利润1.4 亿元，同比-52.2%，扣非净利润0.5 亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5 亿元，同比+22.8%，归母净利润-1.0 亿元，扣非净利润-1.1 亿元。


　　D+N 战略延续，分销亮眼高增。25H1 公司营收同比+7.9%至54.8 亿元，其中 Q1 受春节错期影响增速相对Q2放以缓“，D+N”全渠道体系、线下分销多品类拓展顺利实现营收提速。分渠道看，25H1 线上渠道营收同比+5.0% 至43.0 亿元，其中抖音/ 天猫/京东营收分别同比+20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1 亿元，抖音作为品宣、测新、销售阵地，公司聚焦资源，以短视频为重点进行打造，H1 延续快速增长趋势。线下分销业务营收同比+40.2%至9.4 亿元，公司加强分销业务拓展，打造瓜子等爆款产品，试水饮料品类，拓展经销商覆盖度，实现分销高速增长。线下门店450 家，实现营收1.9 亿元，其中国民零食店353 家，实现营收1.8亿元，松鼠以差异化路径打造品牌零食社区业态，并洞察即时零售新机遇，探索自有品牌生活馆。分品类看，坚果/烘焙/综合品类营收分别同比-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0 亿元，公司实现“高端性价比”后，复用新品打造经验，基于坚果心智延伸打造瓜子、花生等品类，试水乳饮饮料，孵化方便速食、健康轻食、中式滋补等多个子品牌。


　　渠道拓展关键阶段，费投增加拖累利润。25H1 公司毛利率同比-0.8pct 至25.1%，销售/管理费用率分别同比+2.8/+0.9pct 至20.4%/2.8%，净利率同比-3.2pct 至2.5%，在线上流量费率增加、线下拓展市场阶段，盈利能力面临一定压力。25Q2 公司毛利率同比-0.3pct 至21.6%，坚果成本上涨形成一定压力，公司自有零食生产线陆续投产，预计后续坚果及零食自产比例提升，将从供应链环节释放利润空间；销售费用率同比+3.1pct 至24.2%，与线上费率增加以及线下分销拓展关键阶段增加费用投放相关，管理费用率同比+1.6pct 至5.2%，主因折旧摊销增加，最终25Q2 净利率同比-4.6pct 至-5.9%，Q2 淡季形成一定亏损，预计后续伴随日销占比提升、零食销售增长、产能利用率均衡，淡季收入提升，有望平滑季度间利润波动。


　　高端性价比战略清晰，分销拓展意义深远。松鼠以“高端性价比”战略牵引，构建“一品一链”供应链体系，实现“全品类、全渠道”战略布局，探索出新消费环境下，零食公司生存之道。虽然短期业绩有所承压，但是拓展分销、布局零食水饮，将带动公司打开线下市场空间，平滑淡旺季营收，长期意义深重。当前供应链体系逐步落地，后续将从后端供应链维度赋能前端“高端性价比”战略，支撑品质保障及利润率提升。


　　投资建议：我们认为三只松鼠渠道拓展持续兑现，但性价比战略与渠道费投对利润形成压制，短期利润相对承压。预计2025-2027 年公司营收分别同比+15.2%/+18.5%/+15.4%至122.4/145.1/167.4 亿元，归母净利润分别同比-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

□.李.梓.语./.王.玲.瑶    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司