巨人网络(002558)2Q25点评：看好《超自然行动组》2H核心贡献 26年增长趋势明确

核心观点


　　《超自然》流水端表现亮眼，但预估1H仅贡献部分业绩，看好对下半年的核心贡献。上半年手游收入12.99 亿元，同比增长21.6%。我们预估主要是《原始征途》小游戏与二推带来的增量，预估小部分是《超自然》5 月开始流水逐步起量后贡献的收入，但考虑收入递延，预估《超自然》二季度的贡献有限。游戏进入暑期后全面爆发，7 月达成100 万玩家同时在线，近期稳居iOS游戏畅销Top10，最高达到Top4，且未上线安卓联运渠道。我们预估该游戏将驱动下半年的收入、利润的全面增长。


　　《征途》基本盘稳健，其他大DAU 游戏上半年也有亮眼表现。


　　《原始征途》小游戏与二推带来新增用户超过2000 万， 上半年月流水稳定在1 亿，基本盘稳健。《球球大作战》5 月上线霸屏玩法，上半年累计新进用户数超过1100 万。《太空杀》海外版《Supersus》印尼DAU 创两年内新高，收入同比明显增长。


　　毛利率同比明显提升，期间费用控制较好。上半年手游毛利率91.9%，同比+1.5pct；端游毛利率87.6%，同比+4.8pct。二季度管理和研发费用率均同比下降。


　　我们从以下三方面坚定看好公司后续的发展：


　　1）虽然暑期进入尾声，但目前9 月市场上也没有特别大型的新游戏上线（除《无畏契约》手游之外，目前看起来冲击不大）。


　　我们认为《超自然》稳固的大DAU 和强留存的玩家状态基本已经立住，即便进入到九月等相对淡季，也看好流水有稳健的表现。


　　2）《名将杀》近期已经开启付费测试，有望三季度正式上线，并对业绩形成一定的增量。


　　3）明年公司增长驱动力明确。一是《超自然》对26 年是全年贡献，且DAU 更大，玩家付费习惯已经养成。二是《名将杀》《五千年》等新游戏的潜在贡献。三是大DAU 游戏进入稳定期后利润率将明显抬升。


　　风险提示：AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险。

□.杨.艾.莉./.杨.晓.玮    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司