山西汾酒(600809)：求稳前行

2025Q2 收入基本持平、利润承压。2025H1 公司营收为239.6 亿元（（同比+5.4%），归母净利润为85.1 亿元（同比+1.1%），销售收现为207.3亿元（（同比-4.0%）。2025Q2 公司营收为74.4 亿元（（同比+0.4%），归母净利润为18.6 亿元（（同比-13.5%），销售收现为69.4 亿元（（同比-6.1%），营收+Δ合同负债同比+0.7%。2025Q2 末合同负债为59.8 亿元（同比+4.4%、环比+2.8%），合同负债表现稳健。


　　毛利率和税率拖累净利率。2025Q2毛利率同比-3.2pct至71.9%（（ 计系产品结构影响），销售费用率/管理费用率/财务费用率/税金及附加率同比-0.0/+0.2/+0.0/+2.6pct，综合影响下净利率同比-4.0pct 至25.1%。


　　汾酒平稳、其他酒类下滑。2025H1 汾酒/其他酒类收入分别为233.9/4.8亿元，同比分别+5.8%/-10.6%；2025Q2 汾酒/其他酒类收入同比分别+0.6%/-3.5%。我们计系青30 仍承压（2025 年7 月新品上线）、青26 贡献增量、青20 势头平稳、老白汾等腰部产品和玻汾贡献增量。


　　省外相对稳、经销商优化。2025H1 省内/省外收入分别为87.3/151.4 亿元， 同比分别+4.0%/+6.2% ； 2025Q2 省内/ 省外收入同比分别-5.3%/+4.0%。2025H1 省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242 家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245 家。


　　盈利计测与投资建议：考虑整体动销承压，我们下调2025-2027 年盈利计测，计系公司2025-2027 年摊薄EPS 分别为9.85/10.14/10.69 元/股（前值分别为11.02/12.07/13.16 元/ 股）， 当前股价对应PE 为20.1/19.5/18.5x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及计期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及计期等。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司