五粮液(000858)公司半年报点评：稳步调 致长远

本报告导读：


　　五粮液25H1 稳健增长，面对酒业形势，公司主动调结构、产品量增驱动，同时推新品、捕捉细分需求。当前股息率 4.5%，以分红额下限计算保底股息率 4.1%。


　　投资要点：


　　投资建议：维持增持评级。Q2起需求走弱，小幅下调2025-27 年EPS至8.25 元（前值8.62 元）、8.67 元（9.07 元）、9.27 元（9.54 元），参考可比公司给予五粮液2025 年PE 20X，维持目标价167.22 元。


　　25H1 平稳增长，顺利实现“双过半”。公司25H1 营收527.71 亿元、同比+4.2%，归母净利194.92 亿元、同比+2.3%，其中25Q2 营收、归母净利同比分别+0.1%、-7.6%，利润慢于收入主因税费影响，25Q2毛利率74.7%、同比-0.3pct，而税金及附加率同比+0.8pct 至15.5%，销售费率同比+1.5pct 至18.9%，归母净利率29.3%、同比-2.4pct。


　　回款方面，25Q2 末合同负债100.8 亿元、环比回落但高于24Q2，25Q2 销售收现312.3 亿元、同比+12.0%，结合25Q2 末应收款项融资显著回落至38.9 亿元，预计为承兑汇票收取比例降低所致。


　　销量驱动，价位带适度下移。拆分产品来看量增驱动特征明显，25H1五粮液产品收入同比+5%（量+13%、价-7%），毛利率86.45%、同比-0.24pct，价位带下移主因普五控量、预计以普五以下单品放量为主；其他酒收入同比+3%（量+59%、价-35%），毛利率60.74%、同比-1.49pct，24H2 起以价换量，顺应消费需求。分区域，东部/南部/北部片区25H1 收入同比分别+8%/+2%/+2%。此外注意到前五大经销商占比大幅提升，从24H1 的21%（107 亿）提升至25H1 的57%（301 亿），结合2 月经销商出资成立五钧、五浚专营公司，预计系客户结构变化所致。


　　龙头精进，营销管理持续优化。2025 年公司定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，面对严峻的产业形势积极挖掘增量，推出29 度“五粮液·一见倾心”、19.5 元/390ml 的“风火轮”精酿啤酒等，捕获细分群体和场景。股东回报方面，承诺2024-2026 年度分红率不低于70%、分红额不低于200 亿元，此外五粮液集团4 月公告5-10 亿元增持计划、截至7 月12 日完成6.1 亿元。公司坚定强化市值管理，不排除分红、增持以外的举措落地。


　　风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪./.李.耀./.苗.欣    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司