巨人网络(002558)：《超自然》贡献增量 推进AI+游戏

公司发布半年报，25H1 实现营收16.62 亿元（yoy+16.47%），归母净利 7.77亿元（yoy+8.27%），扣非净利 8.07 亿元（yoy-8.79%）。其中，Q2 实现营收9.38 亿元（yoy+28.42% ， qoq+29.64% ），归母净利 4.29 亿元（yoy+17.49%，qoq+23.37%），扣非归母净利4.44 亿元（yoy-7.40%，qoq+22.62%），公司营收及归母净利实现稳步增长主因游戏收入上升，主要是《超自然行动组》贡献增量。25H1 合同负债增加2.56 亿元，主因游戏递延收入增加。同时，公司拟每10 股派发现金红利1.5 元。我们看好公司《超自然》后续增量贡献、以及公司AI 游戏布局持续落地，维持“买入”。


　　《超自然行动组》用户和流水快速增长，《名将杀》新获版号新游方面，《超自然行动组》表现亮眼， 根据公司公告，7 月同时在线人数突破100 万，iOS 游戏畅销榜最高位列 TOP4。老游戏方面，公司长青游戏战略效果显著，《原始征途》成功实现用户扩圈，月均流水稳定维持在约1 亿元。《球球大作战》25H1 小程序DAU 超100 万，但考虑Q1 春节活动，估计Q2 流水环比回落。此外，公司产品《名将杀》7 月已获版号，并于8 月27 日开启首次付费删档测试。我们认为，《超自然行动组》的成功印证了公司在大 DAU 方向的产品力，我们预计随着暑期公司推广及玩家社交裂变，后续流水有望快速起量。


　　AI 持续赋能游戏玩法，驱动游戏交互体验创新公司持续推进AI+游戏融合进程，《太空杀》于2025 年上线全新模式“残局对决”，联合通义、混元等大模型，打造行业首个“多用户与AI 智能体混合对抗”竞技机制，提升了游戏的社交性和策略深度，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万。与此同时，征途IP 的智能化转型也取得关键进展，《原始征途》全面接入DeepSeek-R1，核心AI NPC“小师妹”完成智能化升级，策略指导准确率超99%，进一步提升了用户体验。我们认为，公司在AI 技术的持续进展将继续赋能游戏产品，进一步提升游戏互动性和沉浸感，并为公司长期增长打下坚实基础。


　　H1 毛利率同增，销售费用率同比提升


　　公司25H1 毛利率 90.78%，同增 2.36pct，主因游戏相关运营成本下降，Q2 公司毛利率90.40%，同增0.48pct。费用率方面，公司25H1 销售/管理/研发费用率35.80/6.18/22.66%，分别同比变动5.72/-0.07/-0.60pct，销售费用率有所上升，主因广告宣传费及渠道费上升所致，其中Q2 销售/管理/研发费用率33.78/6.01/22.45%，分别同比变动2.69/-0.49/-1.88pct，Q2 销售费用率同比上升。


　　盈利预测与估值


　　考虑到《超自然行动》排名及流水表现优异，且未上线安卓渠道，通过社交裂变方式引流预计销售费用较低。我们上调公司25-27 归母净利润至22.6 /32.8/ 37.0 亿元，调整幅度为15.47%/38.57%/40.96%。主要上调了产品流水及对应收入，上调游戏毛利率，下调销售费用率。考虑公司产品将在26年贡献较多流水增量，我们切换估值至26 年。可比公司26 年PE 均值18倍，考虑公司新品流水表现靓丽，产品储备优异，AI 在游戏中融合驱动游戏交互体验创新，给予公司26 年23XPE，上调目标价为38.99 元（前值26.34 元，对应25 年26 XPE）。


　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI 应用进展不及预期等。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司