招商轮船(601872)2025年中报点评：Q2业绩修复 油散共振可期

事件：2025 年上半年公司实现营收125.85 亿元，同比-4.91%，实现归母净利润21.25亿元，同比-14.91%；分板块看，油轮运输净利润12.93 亿元，同比-22.81%；干散货运输净利润4.22 亿元，同比-47.25%；集装箱运输净利润6.28 亿元，同比+161.67%;滚装运输净利润1.06 亿元，同比-37.65%；LNG 运输净利润3.20 亿元，同比持平。报告期内，完成出售一艘老龄非节能环保型阿芙拉油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润12.59 亿元，同比+12.25%，环比+45.49%。


　　油散市场偏弱，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮：2025 年上半年，受2024 年红海绕行时期的高基数，VLCC 油轮船队实现TCE 水平同比有所下降，但继续明显高于市场指数；2）干散货：受船队老化和CII 逐年趋严影响，船队有效运力持续出清。但由于原材料需求基本面疲软以及库存积压加剧，2025 年上半年干散货市场整体较低迷，BDI 均值1290 点，同比下降29.74%； 3）集运：2025 年上半年公司继续扩大运力，开辟亚洲内和拉美地区等新航线布局；同时，持续深化客户服务价值，稳定长期协议客户比例。2025 年上半年公司集运净利润同比大增161.67%。


　　OPEC+增产叠加西芒杜放量，油散有望共振，供应链多元化支撑集运利润：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加受船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC 供需缺口扩大，运价有望持续走强。随着OPEC+后续增产计划逐步落地，2025 年Q4 旺季可期；2）干散货市场：2025 下半年国内“反内卷”与美联储降息周期有望持续支撑大宗商品价格。同时，西非几内亚西芒杜铁矿预计2025 年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，或将提振干散货海运需求，预计干散货航运市场或将持续复苏。3）集运市场：随着美国对外关税政策的落地，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势显著，或将为亚洲区内及中国-拉美航线创造结构性增长机遇，支撑公司集运业绩。


　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为53.30/76.09/80.34 亿元， 同比增速分别4.35%/42.77%/5.58% ， 当前股价对应的PE 分别为10.12/7.09/6.71 倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。


　　风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

□.孙.延./.刘.晓.宁./.曾.智.星./.王.惠.武./.张.付.哲    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司