国联民生(601456)：并表民生证券 叠加自营实现高收益 经营业绩大幅提升

亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3 亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20 元，ROE 2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5 亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5 亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300 指数。


　　资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025 年上半年公司实现经纪业务收入9.0 亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703 亿元，同比+63.3%。公司两融余额175 亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505 亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1 公司基金投顾保有规模 97.08 亿元，同比增长40 %。


　　并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3 亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1 亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO 1 家，募资规模4亿元；再融资2 家，承销规模9 亿元。债券主承销规模424 亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235 亿元、151 亿元、39 亿元。


　　资管业务收入稳步提升：2025 年上半年实现资管业务收入3.6 亿元，同比+14.4%。截至2025H1 资产管理规模2965 亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。


　　红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025 年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0 亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。


　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1 亿元（前值为8.78、10.07、10.76 亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB 估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

□.孙.婷./.何.婷    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司