水井坊(600779)：去库稳价值链 新渠道布局持续推进

2025 年8 月28 日，公司披露2025 年半年报，期内实现营收15.0亿元，同比-12.8%；实现归母净利1.1 亿元，同比-56.5%。其中，25Q2 实现营收5.4 亿元，同比-31.4%；归母净利-0.8 亿元，去年同期盈利0.6 亿元。


　　分产品看：25H1 高档/中档分别实现营收13.0/0.9 亿元，同比-14.0%/-10.4%，毛利率同比-3.9pct/-7.0pct 至81.7%/56.1%；整体销量同比+14.5%、吨价同比-24.7%。其中，25Q2 分别实现营收4.5/0.4 亿元， 同比-37.0%/+67.7% ， 毛利率同比-7.2pct/-4.7pct 至78.8%/55.7%；整体销量同比+8.6%、吨价同比-39.0%。


　　分渠道看：25H1 新渠道/批发代理分别实现营收4.7/9.2 亿元，同比+126.1%/-34.3%，毛利率同比-3.8pct/-2.4pct 至75.2%/82.5%。


　　其中，25Q2 分别实现营收1.8/3.1 亿元，同比+70.8%/-51.2%，毛利率同比-8.6pct/-6.4pct 至72.9%/79.4%；25Q2 新渠道营收占比提升至36.9%。


　　从报表结构来看：1）25Q2 归母净利同比-22.9pct 至-15.8%，其中毛利率同比-7.1pct，销售费用率同比+19.9pct，管理费用率同比+13.2pct。2）25Q2 末合同负债余额9.8 亿元，环比+0.5 亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2 营收同比-16.9%；25Q2 销售收现9.9 亿元，同比+29.5%。


　　公司在财年末对库存进行积极管控，7 月进一步出台臻酿八号停货&收货政策，渠道秩序&价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。


　　我们预计25-27 年收入分别-12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别-25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为10.1/11.0/12.8 亿元；EPS 为2.06/2.26/2.63 元，公司股票现价对应PE 估值为22.5/20.5/17.7 倍，维持“增持”评级。


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司