国联民生(601456)：并表提振业绩 补强综合实力

公司公布2025 年半年报，上半年收入40.11 亿元，同比+269%；归母净利润11.27 亿元，同比+1185%，与业绩预增公告（归母净利润11.29 亿元）基本一致。Q2 单季度归母净利润7.51 亿元，同比+145%，环比+100%。


　　同比增速较高主要系Q1 并表民生证券，但历史财务数据未追溯调整，增速不具可比性。民生证券并表贡献弹性，协同效应有望逐步显现，AH 股均维持买入评级。


　　投资类收入大幅提升，为业绩增长的核心驱动力上半年公司投资类收入20.97 亿元，同比+459%（并表民生证券但24H1 数据未追溯调整，增速不具可比性，后同），是净利润增长的核心驱动因素。


　　权益类投资方面，上半年围绕杠铃策略，充分抓住Q2 以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300 指数。固收方面，优化持仓结构，同时增加做市交易业务投入，实现稳健收益。期末公司金融投资规模927 亿元，较Q1 环比+10%。


　　并购民生后投行业务补强，财富管理客户扩容


　　上半年公司实现投行净收入5.31 亿元，同比+214%。并购民生证券后，投行业务竞争力进一步提升。上半年公司股权融资承销金额26.2 亿元，其中IPO 承销金额15.2 亿元，较去年同期的2.95 亿元、0.17 亿元大幅提升；债券承销金额739.88 亿元，同比增长2 倍多。上半年经纪净收入9.05 亿元，同比+224%。期末公司累计总客户数345.59 万户，较去年末的195.50 万户显著增长。基金投顾业务继续保持行业领先，期末保有规模97.08 亿元。


　　资管业绩稳健增长，利息净收入同比扭亏


　　上半年公司资管净收入3.57 亿元，同比+14%。期末证券资产管理业务受托资金1,984 亿元，同比+59%。上半年利息净收入0.27 亿元，同比扭亏为盈。


　　期末公司融资融券余额达172.07 亿元，合并民生证券后，市占率上升至0.9299%。


　　盈利预测与估值


　　民生证券已并表，纳入盈利预测，但历史财务数据未追溯调整（公司未披露调整后数据），25E 同比增速不具可比性。同时，Q3 以来权益市场稳步向上，市场成交额、两融规模持续提升，适当上调成交额、两融余额等假设。


　　预计2025-2027 年EPS 分别为0.45/0.50/0.58 元（前值0.21/0.24/0.29，上调327%/327%/296%，主要因并表民生证券），2025 年BPS 为9.20 元。


　　A/H 可比公司2025E PB Wind 一致预期均值分别为1.35/0.80 倍（前值为1.1/0.5x），公司持续推动并购后的业务整合，协同效应有望逐步显现，给予目标PB 溢价至1.8/0.9 倍，目标价人民币16.56 元/9.07 港币（前值为12.08 元/4.36 港币，对应2025E PB 为1.8/0.6 倍），均维持买入评级。


　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

□.沈.娟./.汪.煜./.孙.亦.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司