天山铝业(002532)2025年半年报点评：一体化布局持续完善 财务费用下降明显

事项：


　　8 月27 日，公司发布2025 年半年报，公司实现营业收入153.28 亿元，同比增加11.19%；归母净利润20.84 亿元，同比增长0.51%；扣非归母净利润19.61亿元，同比增长0.01%；其中第二季度，公司实现营业收入74.03 亿元，同比增长6.37%，环比减少6.59%；归母净利润10.26 亿元，同比减少24.2%，环比减少3.03%；扣非归母净利润9.23 亿元，同比减少26.49%，环比减少11.13%。


　　评论


　　铝产品量价齐升，归母净利创稳中有升。2025 年上半年，公司自产电解铝平均销售价格约为20250 元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700 元/吨（含税），同比上升约6%。受益金属价格上涨，公司实现营业收入153.28 亿元，同比增加11.19%；但受公司铝土矿采购成本增加，公司电解铝生产成本同比上升约2%，氧化铝生产成本同比上升约18%，最终推动公司上半年归母净利润20.84 亿元，同比增长0.51%，其中Q2 归母净利润10.26 亿元，同比减少24.2%。分子公司看，新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润11.1 亿元（-20%）、天瑞能源3.48 亿元（+211%）、盈达碳素1.5 亿元（+96%）、南疆碳素1.8 亿元（+139%）、靖西天桂4.7 亿元（-14%）。


　　公司有息负债持续下降，财务费用下降明显。上半年，公司销售+管理+研发+财务费用总额5.8 亿元，同比-12.5%，主要来自财务费用的下降，财务费用2.5亿元，同比-33%，主要因公司持续降低有息负债规模，带动利息费用减少，公司资产负债率降低至49.53%。此外管理费用2.2 亿元，同比+25%，主要因新业务板块管理人员职工数量及薪酬等费用增加所致。


　　公司电解铝、氧化铝产销量稳中有升，新增24 万吨电解铝产量项目稳步推进。


　　2025 年上半年实现电解铝产量58.54 万吨，同比基本持平；氧化铝产量119.99万吨，同比增加9.76%；自备电发电约66.02 亿度，阳极碳素产量27.26 万吨，同比增加1.38%；高纯铝产量0.21 万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33 万吨。其中电解铝对外销量同比上升约2%，氧化铝对外销量同比上升约7%。目前，公司已建成电解铝产能120 万吨，实际年产量约116 万吨左右，目前公司启动140 万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10 个月左右，项目达产后电解铝增量24 万吨。


　　公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强。上半年，公司几内亚铝土矿已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国；广西自有铝土矿取得采矿权证，已进入实质开采阶段；印尼铝土矿正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年公司将逐步开展采矿作业，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。此外，公司印尼氧化铝一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025 年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作；铝箔深加工生产线一期设计产能16 万吨，2025 年将完成全部设备安装调试及产能爬坡，伴随上下游一体化共同延申，公司一体化成本优势有望持续提升。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为47.9 亿元、59.3亿元、67.02 亿元（前值为46.47 亿元、54.63 亿元、62.67 亿元），分别同比增长7.4%、23.8%、13.1%。我们看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势，考虑公司历史估值和可比公司估值情况，我们给予天山铝业2025 年11 倍市盈率，目标价为11.3 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：国内经济复苏不及预期；铝价和氧化铝价格大幅波动；公司项目释放不及预期。

□.刘.岗./.李.梦.娇    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司