老白干酒(600559)：经营韧性凸显 费用改革持续落地

投资要点：


　　事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入24.8 亿，同比增长0.48%，归母净利润3.21 亿，同比增长5.42%。其中25Q2 实现营业总收入13.1 亿，同比下降1.95％，归母净利润1.68 亿，同比增长0.16%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降8%，归母净利润同比下降10％，公司收入利润略超预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.08 亿元、7.69 亿、8.55 亿（前次分别为8.84、10.0、11.4 亿），同比变化-10.0%、8.6%、11.2%，当前股价对应25-27 年PE 分别为23x、21x、19x,与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。


　　25Q2 白酒收入13.1 亿，同比下降1.73%。分产品看，100 元以上收入6.56 亿，同比下降9.69%，100 元以下收入6.52 亿，同比增长7.84%。分区域看，河北营收7.60 亿，同比下降0.01%；山东营收0.45 亿，同比下降1.16%；安徽营收0.91 亿，同比下降37.2%；湖南营收3.17 亿，同比增长12.5%；其他省份营收0.90 亿，同比下降4.20%；境外营收0.04 亿，同比下降0.32％。


　　25Q2 归母净利率12.8%，同比提升0.27pct，净利率提升主因销售费用率与所得税率下降。25Q2 毛利率67.4%，同比下降1.06pct；营业税金率17.2%，同比提升1.36pct；销售费用率27.6%，同比下降2.56pct；管理费用（含研发费用）率6.87%，同比下降0.21pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　25Q2 经营性现金流净额-2.24 亿，去年同期为-1.87 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金8.30 亿，同比下降26.7%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）14.4 亿，环比下降6.81 亿元，24Q2 末预收账款为21.1 亿，环比下降5.67 亿元。


　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求。

□.吕.昌./.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司