贝泰妮(300957)2025年中报点评：主品牌增长承压 净利率逐季改善

本报告导读：


　　公司聚焦大单品、精简主品牌sku 策略推动毛利率持续改善，1H25 线下渠道降幅较大影响主品牌增长，期待新品破圈扩大种草人群、抖音运营提效稳定增势。


　　投资要点：


　　考虑到公司短 期线下渠道调整、主品牌精简产品线，加大投放进行破圈等，下调25-26 年EPS 预测至1.12 元（-0.38）、1.49 元（-0.34）、1.73 元（-0.37）。参考可比公司，考虑公司后续利润率弹性释放，给予26 年38x 目标PE，上调目标价至56.57 元，维持“增持”评级。


　　1H25 毛利率提升，刚性费用影响利润下滑。公司1H25 实现总营收23.72 亿元，同比下降15.43%；归母净利润2.47 亿元，同比下降49.0%，扣非后净利润1.83 亿元，同比下降56.48%。毛利率76.0%同比提升3.42pct，毛利率提升除聚焦大单品外，系公司减少促销以及精简sku。销售费率54.2%同比提升8.63pct，销售费用金额同比基本持平，管理费率8.1%同比提升1.86pct，研发费率4.9%同比提升0.83pct，归母净利率10.4%，同比下降6.85pct。


　　2Q 归母净利率环比显著提升。2Q 单季度来看，公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别实现14.23/2.18/1.62 亿元，同比分别下降16.67%、28.87%、39.04%；毛利率75.0%，同比提升2.12pct，销售费率52.9%，同比增加8.15pct），管理费率5.2%同比下降0.61pct，研发费率4.1%同比下降0.67pct，最终归母净利率15.3%，同比下降2.63pct，但环比过去三个季度均有明显改善，较1Q 提升12.35pct。


　　抖音稳定增长，线下降幅明显。1H25 线上渠道收入17.43 亿元，同比下降5.89%，其中抖音收入4.1 亿元同比增长7.41%，淘系/京东/唯品会同比分别下降10.48%、22.05%、18.87%；OMO 渠道收入1.91亿元，同比下降10.48%；线下渠道收入4.24 亿元，同比下降41.58%。


　　薇诺娜毛利率提升4.2pct，对外投资完善品牌版图。1H25 护肤品收入20 亿元，同比下降11.97%；彩妆收入2.39 亿元，同比下降7.09%；医疗器械收入1.16 亿元，同比下降55.79%。分品牌来看，薇诺娜19.5 亿元，同比下降18.4%，毛利率78.3%同比提升4.2pct；薇诺娜宝贝1.09 亿元，同比增长8.6%；瑷科缦收入0.5 亿元同比增长94%。


　　此外，公司首次在半年报中披露射频类家用美容仪品牌“初普”，以构建医疗器械与专业功效护肤“械+妆”居家医美护肤方案。


　　风险提示: 行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行。

□.訾.猛./.杨.柳./.闫.清.徽./.李.艺.冰    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司