天地源(600665)：利润受多因素影响亏损加剧 盘活存量助力公司稳健经营

营收同比大幅提升，费用端提升及减值计提导致归母净利润亏损加剧。截至2025 年上半年，公司实现营业收入24.61 亿元，同比增长20.69%；公司2025年上半年归母净利润亏损扩大至-1.24 亿元，扣非归母净利润亏损-1.40 亿元，主要原因为：1）随着公司存量房地产项目逐步竣工交付，公司在开发的、符合利息资本化条件的项目数量减少，导致资本化利息减少、费用化利息增加；2）公司部分结转收入项目计提的税金较大，加之当前市场环境及销售情况下，销售费用支出一定程度增加；3）为促进存货销售去化、加速资金回笼，公司对部分房地产项目推出了特价房、销售折扣等优惠措施，对存货价值产生了一定影响，因此对部分存货计提了减值准备。


　　开发端持续深耕西咸市场，持有端逐步发力。公司部分地产开发项目在区域内业绩表现良好，其中高新宸樾1-6 月业绩位居西安商品住宅项目第10 位，和樾溪谷1-6 月业绩位居咸阳商品住宅项目第5 位，棠颂坊、伴山溪谷项目按期平稳交付体现了国企担当。公司将公寓资源作为抓手，推进资产盘活并取得新突破，2025 年上半年公司已运营长租公寓800 余套余间，两个项目出租率均保持在95%以上，达到行业优秀水平，其中上唐府和水墨江山2 号楼按期开业，共推出品质房源600 余套，开业当月出租率突破80%。


　　国企平台优势凸显，融资渠道畅通。公司与西安高新金融控股集团有限公司签署《战略合作框架协议》，旨在整合产业与金融资源，这为公司未来承接区域内城市更新、保障房建设等政策性业务提供空间。公司持续深化资金管理维度，积极落实融资协调机制，加强资金收支管控，确保公司资金链安全稳健。截至2025 年上半年，公司实现解除受限资金约23.34 亿元，融资资金到账18.91 亿元，应收款项盘活9,745 万元，有效保障资金安全。2025 年1 月，公司2025年度第一期公司债券完成发行，共募集资金人民币5 亿元，期限3 年，票面利率4.93%；2025 年7 月公司共发行两笔总额为9.13 亿元公司债，期限3 年，票面利率均不超过3%；2025 年8 月公司又募集了5 亿元的公司债，期限3 年，票面利率4.18%，彰显了其畅通的融资渠道和较低的资金成本。


　　投资建议：虽然公司归母净利仍为负值，但我们认为公司作为地方国资平台，具备融资优势，在开发和持有板块逐步“盘活存量”，因此公司经营有望逐渐好转。我们预测2025-2027 年营收分别达110.45 亿元/118.59 亿元/129.71 亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027 年归母净利润分别为-10.04 亿元/-0.44 亿元/-0.28 亿元，同比增长1.6%/95.6%/37.2%；对应2025-2027 年PB估值为1.6/1.6/1.6 倍。下调至“谨慎推荐”评级。


　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

□.周.泰./.陈.立    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司