澳华内镜(688212)：短期调整不改公司长期向好趋势

公司1H25 实现收入2.60 亿元（yoy-26.4%）、归母净亏损0.41 亿元（同比转亏）。公司1H25 业绩有所下滑，主因公司结合行业发展趋势、自身产品迭代规律及市场需求情况，对国内业务开展节奏进行动态调整，叠加公司着眼长期发展需要，积极提升费用投入强度等综合影响。公司持续深耕国际市场，海外多个国家的产品准入及市场推广工作进展顺利，公司1H25 海外收入取得一定增长。考虑公司AQ-400 等高端产品性能行业领先，且国内外销售渠道持续拓展，看好公司业务长期成长空间。维持“买入”评级。


　　着眼长期发展，战略性提升费用投入强度


　　公司1H25 毛利率为62.4%（yoy-9.1pct），我们推测主因毛利率相对较低的海外业务收入占比有所提升。公司1H25 销售/管理/研发费用率分别为38.5%/19.3%/28.4%（yoy+3.8/+2.7/+3.6pct），主因公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性强化相关投入。


　　短期调整不改公司内窥镜设备业务长期成长性


　　1）内窥镜设备：1H25 收入2.40 亿元（yoy-29.6%），主因公司主动调整国内业务开展节奏。国内市场方面，1H25 医疗设备行业终端招标已有所复苏，公司在积极进军三级医院高端市场的同时，持续深耕广阔县域市场，行业影响力进一步提升；国际市场方面，公司已设立多个海外营销支持中心，为德国、英国、韩国、泰国等国家和地区的客户提供优质产品解决方案。看好板块待国内业务调整结束后重回增长轨道。2）内窥镜诊疗耗材：1H25收入966 万元（yoy+40.1%），板块产品竞争力持续提升，看好板块25 年收入保持快速增长；3）内窥镜维修：1H25 收入933 万元（yoy+122.3%），看好板块25 年伴随公司维保能力提升实现快速发展。


　　AQ-400 国内获批，高端市场竞争力再获提升


　　公司持续推进新品研发工作并取得积极进展：1）AQ-400 系统：公司新一代旗舰机型AQ-400 主机及肠胃镜已于1H25 国内获批，强势助力公司提升高端市场竞争力。2）3D 消化内镜：已完成型式检验及动物试验，产品上市后将填补3D 软性内镜市场空白并积极为临床诊疗提供全新技术手段。3）内窥镜机器人：目前已完成型式检验及部分阶段性临床试验，看好产品上市后为复杂、精密消化道内窥镜下手术提供优化解决方案。


　　盈利预测与估值


　　虽然公司国内业务节奏调整、海外收入占比提升、费用投入强度增加等因素短期影响公司收入增速、毛利率及费用率，但公司产品力过硬且销售网络持续拓展，中长期业绩成长空间明确，我们下调短期盈利预测并上调远期盈利预测，预计公司25-27 年归母净利为0.01/1.00/1.60 亿元（相比前值下调99%/24%/7%）；使用DCF 估值法（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%），对应目标价60.43 元（相同WACC 及永续增长率下的前值为55.12 元）。


　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司