五粮液(000858)：业绩彰显韧性 渠道改革初显成效

事件：公司发布2025 半年报，2025H1 公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92 亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31 亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32 亿元，同比-5.75%。


　　公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1 五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2 亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618 以及39 度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29 度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销力度。分区域， 2025H1 公司东部/ 南部/ 北部分别实现营收201.09/218.86/71.24 亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1 公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95 亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1 的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1 底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077 家，同比净增-20/+127 家。


　　毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2 公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1 税金及附加/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.88%/10.23%/3.25%/0.40%/-2.39% ， 同比+0.72/-0.37/-0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2 公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1 末合同负债达100.8 亿元，环比-0.9 亿元。


　　投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS 分别为 8.12/8.50/8.93 元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026 年16X 给予目标价136.0 元，给予“增持”评级。


　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司