五粮液(000858)：宴席带动开瓶率增长逆周期营收韧性足

事件：公司于8 月27 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80 亿元， 同比+4.19%/+2.28%/+2.86%，其中单25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18 亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。


　　聚焦宴席市场，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，整体表现量增价减。


　　25H1 酒类主营实现营收491.20 亿元，同比+4.26%，量价拆分：量增+44.59%，价增-27.89%，毛利率同比下降-0.39pcts 至82.20%分产品：①五粮液产品实现营收409.98 亿元，同比+4.57%，量+12.75%/价-7.25%，量增主因以1618 和39 度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长，价跌或因宴席政策、扫码红包等营销手段导致货折增加。毛利率同比-0.24pcts 至86.45%。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8 月末推出29 度新品“一见倾心”，京东售价399 元/瓶，有望在下半年贡献增量。②其他酒实现营收81.22 亿元，同比+2.73%，量+58.81%，价-35.31%。毛利率同比-1.49pcts 至60.74%。量增显著或有三方面原因：


　　第一，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购；第二，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面；第三，加强对电商、商超、即时零售、本地生活等新兴渠道的扩展，提升销售转化率。


　　分区域：公司年初将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，25H1东/ 南/ 北片区营收分别为201.09/218.86/71.24 亿元， 同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳。公司营销组织架构调整，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，缩短管理链路，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力。


　　分渠道：25H1 经销/直销营业收入分别为279.25/211.95 亿元，分别同比+1.20%/+8.60%。直销模式增速快于大盘，占比提升1.72pcts 至43.15%，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务，上半年新增企业客户60家。另一方面公司坚持“三店一家”战略，上半年新增242 家，填补18 个空白区县；Q2 末五粮液专卖店数量达到1768 家，半年内减少18 家或系主动清退违规店铺，体现公司稳价决心。


　　经销商数量上：25H1 末五粮液经销商共计2510 家，较24Q4 末减少142家；浓香公司经销商数量1077 家，较24Q4 末增加18 家。25H1 公司前五大经销商收入合计300.61 亿元，同比+181%，在酒类主营中占比+38.5pcts 至61.20%。主因公司年内由39 家经销商出资成立平台公司五钧、五浚后，经销商打款更加集中。


　　结构下移、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢，现金回款占比提高，回款质量提升。25H1/25Q2 毛利率分别为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pcts，主系结构下移、货折增加拉低毛利率水平。25H1 销售/管理费用率分　　别为10.23%/3.25%，同比-0.37/-0.19pcts，25Q2 分别为18.88%/4.22%，同比+1.54/-0.04pcts，Q2 销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加，25H1/25Q2 归母净利率分别为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pcts。25H1 经营性活动现金流净额同比+131.88%，现金及现金等价物净增加额同比+63%，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款，今年货款中现金占比更高，回款质量有提升。


　　投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期受政策面压制，后续随着政策纠偏，政商务社交环境边际宽松，基本面开启修复通道，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27 年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36 亿元，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%，当前股价对应PE 为17/16/15 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司