老白干酒(600559)：降费增效持续推进 本部市场表现稳健

事件：公司于2025 年8 月29 日发布2025 年半年报，25H1 实现营收24.81 亿元，同增0.48%；归母净利润3.21 亿元，同增5.42%；扣非归母净利润2.96 亿元，同增6.45%；其中25Q2 实现营收13.14 亿元，同减1.95%；归母净利润1.68 亿元，同增0.16%；扣非归母净利润1.55 亿元，同增0.91%。


　　本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，25H1 公司100 元以上产品收入13.17 亿元，同比+5.10%；100 元以下产品11.53 亿元，同比-3.81%。公司25H1 河北收入14.82 亿元，同比+3.74%；湖南收入5.24 亿元，同比+11.34%；安徽2.22 亿元，同比-18.52%；山东0.86 亿元，同比+2.95%；其他省份1.50 亿元，同比-20.39%，本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。分渠道看，25H1 公司经销商模式渠道收入22.84 亿元，同比-0.33%；直销（含团购、线上销售）渠道收入1.86 亿元，同比+16.03%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25H1 末分别为2010、8501、225、194、741、5 个，较年初分别+93、+82、+12、-19、+30、+1 个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。


　　降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司产品结构优化升级持续推进25H1 毛利率67.97%，同比+2.12pcts；25H1 销售费用率27.55%，同比-0.71pcts；管理费用率7.52%，同比-0.10pcts；归母净利率12.93%，同比+0.61pcts。25Q2 实现毛利率67.42%，同比-1.06pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，25Q2 销售费用率为27.58%，同比-2.56pcts；管理费用率6.70%，同比-0.23pcts；归母净利率12.82%，同比+0.27pcts。截至25Q2 期末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45 亿元，同比-120.51%；合同负债12.75 亿元，同比-31.56%。


　　投资建议：公司在行业需求调整阶段稳健增长，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1 亿元；EPS 分别为0.93、1.01、1.11 元，当前股价对应PE 为20、18、16 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司