顺鑫农业(000860)：Q2持续承压 静待需求改善

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入45.9 亿，同比下降19.2%，归母净利润1.73 亿，同比下降59.1%。其中25Q2 实现营业总收入13.3 亿，同比下降18.1%，归母净利润-1.09 亿，同比下降290.9%，符合行业预期。


　　投资评级与估值：维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为1.99 亿元、2.53 亿、3.37 亿，同比变化-13.8%、27.0%、33.4%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27 年净利润为5.63、5.89、6.31 亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应25-27 年估值分别为21.5x、20.6x、19.2x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。


　　25H1 公司白酒实现收入36.1 亿，同比下降23.3%。分结构看，高档酒、中档酒、低档酒收入分别为5.29 亿、4.98 亿、25.8 亿，同比下滑12.3%、21.9%、25.4%，产品结构基本稳定。分单品看，白牛二（42 度500ml 陈酿）销量11.5 万千升，同比下降33.0%；新品金标陈酿销量2091.2 千升，同比下降5.81%；高档酒核心产品36 度百年牛栏山销量680.8 千升，同比下降8.56%。25H1 白酒分部净利润3.41 亿，净利率9.45%，同比下滑3.43pct。白酒整体毛利率42.4%，同比下降0.47pct。费用方面，25H1 白酒销售费用共3.96 亿，同比下降2.46%，主因职工工资和广告费下降。从预收款角度，25H1 末母公司合同负债3.90 亿，较24 年末下降13.9 亿；24H1 末母公司合同负债5.94 亿，较23 年末下降16.2 亿。


　　25H1 公司猪肉业务收入7.82 亿，同比下降0.49%，毛利率0.01%，同比下降2.52pct。


　　猪价格出现趋势性下行影响猪肉业务盈利能力。从分部情况看，25H1，屠宰/养殖业务分部净利润分别为-0.69/+0.05 亿，24H1，分别为-0.48/-0.18 亿。


　　25Q2 归母净利率-8.20%，同比下滑6.48pct。25Q2 毛利率28.4%，同比下滑5.66pct；营业税金率10.5%，同比基本持平；销售费用率10.9%，同比下滑3.67pct；管理费用（含研发费用）率13.3%，同比提升4.42pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　25Q2 经营活动产生的现金流净额-2.47 亿，去年同期为-5.74 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金14.9 亿，同比增加6.23%。


　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求,低端酒竞争加剧。

□.吕.昌./.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司