陕西煤业(601225)：煤价下跌上半年业绩承压 看好下半年煤、电量价齐升带来业绩修复

事件：陕西煤业于8 月28 日发布2025 年半年度报。2025H1，公司实现营收779.83 亿元，同比下降14.19%，归母净利润76.38 亿元，同比下降31.18%；扣非后归母净利润72.23 亿元，同比下降35.41%。 25Q2 单季营收378.21 亿，同比下降20.46%，环比25Q1 下降5.83%；归母净利润28.34 亿，同比24Q2 下降54.54%，环比25Q1 下降41.02%；扣非归母净利润26.71 亿元，同比下降54.17%，环比25Q1 下降41.32%。基本每股收益0.29 元。业绩略低于市场预期。此外，公司2025 年度中期拟向公司股东每10 股派发现金股利0.39 元（含税），共计现金分红金额3.82 亿元 25 年上半年公司煤炭产销量稳步增长，销售价格整体承压，25Q2 煤炭销量稳步增长。


　　2025H1 公司商品煤产量8739.64 万吨，同比增长1.15%。自产煤销量8016.48 万吨，同比上升2.87%，其中陕北矿区4941 万吨，同比下降1.82%。自产煤售价420.41 元/吨，同比下跌21.90%；原选煤完全成本280 元/吨，同比下降0.49%；吨毛利140.41 元/吨，同比下降45.35%；毛利率33.4%，同比下降17.7pct。25Q2 单季商品煤产量4346万吨，环比25Q1 降低1.09%；自产煤销量4061 万吨，环比Q1 增长2.69%。


　　25 上半年发售电量均下降，但电价小幅上涨。25H1 公司实现发电量177.69 亿千瓦时，同比下降11.82%，其中陕西地区发电量72.43 亿千瓦时，同比下降18.1%；售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%；电价0.4076 元/度，同比上升0.19%；度电完全成本0.3426元/度，同比上升0.01%；度电毛利0.065 元/度，同比上升1.20%；毛利率15.96%，同比上升0.16pct。25Q2单季发电量90.31 亿千瓦时，同比上升1.83%，环比Q1上升3.35%；售电量84.74 亿千瓦时，同比上升3.28%，环比Q1 上升4.04%。


　　财务费用、管理费用、研发费用降幅较大，期间费用下降。2025H1 公司期间费用36.25亿元，同比去年的44.88 亿元减少19.23%。其中财务费用0.6 亿元，同比降62.33%，主要为有息负债规模以及利率较同期下降，利息费用减少；管理费用31.15 亿元，同比降19.17%，主要是无形资产摊销及薪酬、招待费同比减少；销售费用3.96 亿元，同比增1.80%，是仓储租赁费同比上升。研发费用0.54 亿元，同比减少36.87%，是研发支出中费用化的外委开发服务费同比减少所致。


　　投资分析意见：由于当前动力煤价较24 年中枢下降，我们下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年业绩分别为182.22/187.34/192.51 亿元， （ 原25-27 年值为190.56/195.25/200.05 亿）。当前市值对应25-27 年PE 分别为11X、11X、10X。因为中国神华与公司均为国内优质的动力煤生产企业且资源要素禀赋优势突出，二者可比。根据iFind 一致预期，中国神华25 年归母净利润525.42 亿元，对应当前股价PE 倍数为14倍。维持公司“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。

□.严.天./.闫.海./.施.佳.瑜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司