黔源电力(002039)：25H1来水偏枯量增价稳

事件：公司发布了2025 年半年度报告，实现营业收入8.83 亿元，同比增长1.23%；归属于上市公司股东的净利润为1.27 亿元，同比下降4.54%；基本每股收益为0.2974 元/股，同比下降4.56%。单二季度，实现营业收入4.82 亿元，同比下降-21.22%；归属于上市公司股东的净利润为0.75 亿元，同比下降38.09%。


　　25H1 来水偏枯量增价稳：25H1，公司投产总装机容量413.85 万千瓦，其中水电站装机容量为323.35 万千瓦。公司2025 年上半年来水较上年同期偏少23.00%，较多年平均来水偏少27.70%，2025 年上半年发电量为320,090.15 万千瓦时，上年同期发电量为315,204.52 万千瓦时，同比增加4,885.63 万千瓦时，同比上升1.55%，使发电收入及发电利润增加。25H1，公司水电发电量为28.82亿千瓦时，同比增长3.67%，平均上网电价为0.2713 元/千瓦时，同比下降0.18%。单二季度来看，光照电站完成发电量31665.97 万千瓦时（同比+15.42%）；董箐电站完成发电量57660.76 万千瓦时（同比-28.2%）；马马崖电站完成发电量23940.89 万千瓦时（同比-20.54%）；善泥坡电站完成发电量14000.5 万千瓦时（同比-10.34%）；普定电站完成发电量5846.24 万千瓦时；引子渡电站完成发电量9942.44 万千瓦时；鱼塘电站完成发电量6125.11 万千瓦时（同比-49.92%）；清溪电站完成发电量1602.85 万千瓦时（同比-60.63%）；牛都电站完成发电量1102.59 万千瓦时（同比-61.09%）。


　　25H1 光伏电量下滑电价增长：25H1，光伏电站装机容量为90.50 万千瓦。上半年公司光伏项目新投产3.29 万千瓦，总装机达到90.50 万千瓦，较去年同期新增9.86 万千瓦；光伏发电量为3.19 亿千瓦时，同比下降14.25%，平均上网电价为0.3357 元/千瓦时，同比增长1.88%。单二季度来看，光照光伏分公司完成发电量7673.75 万千瓦时（同比-6.47%）；董箐光伏分公司完成发电量3466.57 万千瓦时（同比-4.28%）；马马崖光伏分公司完成发电量6618.08 万千瓦时（同比-9.94%）；镇宁坝草一期光伏电站发电量4112.67 万千瓦时（同比+255.11%）。


　　优化水电产业布局，关注集团优质水电资产：国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确要求央企通过资产重组优化产业布局。水电业务方面，华电集团旗下乌江水电公司拥有大量优质水电资产，投产水电装机容量达2286.90 万千瓦目前长期推进的项目主要为乌江坪上和黔西新仁抽蓄电站项目。黔源电力于2025 年7 月18 日召开第十届董事会第二十五次会议，审议通过《关于聘任总经理的议案》，董事会同意聘任曾在乌江水电担任要职的戴建炜先生为公司总经理。


　　盈利预测与投资建议：我们维持原有的盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.05、4.23 和4.46 亿元，对应PE 分别为16.9/16.2/15.4 倍。此外考虑到央国企资产证券化进程，乌江水电存在潜在资产注入可能性，维持“持有”评级。


　　风险提示：水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。

□.严.家.源    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司