顺丰控股(002352)：量本利正循环延续 激活经营再加码

公司公布上半年业绩：收入1468.6 亿元，同比+9.3%；归母净利润57.4 亿元，同比+19.4%；扣非归母净利润45.5 亿元，同比+9.7%。其中二季度公司实现收入770.1 亿元，同比+11.5%；归母净利润35.0 亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润25.8 亿元，同比+3.5%。公司2Q25 归母净利符合彭博一致预期（35.0 亿元），扣非归母净利同比增速较慢，主因2Q25 转让子公司至南方顺丰物流REIT 产生7.8 亿元（税后5.9 亿元）投资收益。2Q25，公司为深化运营模式变革，阶段性投入资源，实现速运物流件量/收入分别同比增长31.2%/13.2%，均高于行业（17.3%/9.3%），为2H25-26 年结构性降本奠定规模基础。我们看好公司：1）国内：激活经营推动件量高增，运营模式变革与多网融通推动成本节降；2）国际：卡位核心资源，服务中企出海与供应链重塑，“从1 到N”向国际综合物流龙头迈进，维持“买入”。


　　国内：时效与经济业务构建量本利正循环，同城抓住行业机遇国内方面，1H25 公司核心速运业务件量同比+25.7%至78.5 亿票，单票收入同比-12.2% 至14.0 元。1 ） 时效/ 经济/ 快运收入分别同比+6.8%/+14.4%/+11.5%至632.3 亿/151.6 亿/195.7 亿元，对应速运及大件分部净利润同比+12.3%至53.8 亿元，主因精益管理、激活经营、网络融通与规模效应显著降本；2）同城即时配送收入同比+38.9%至54.9 亿元，外部即时配送行业需求高增与内部提质增效共同驱动分部净利润同比+120.4%至1.4 亿元。3）冷运及医药收入同比+15.3%至58.4 亿元。


　　国外：外部扰动下持续减亏，助力中企出海


　　虽然上半年存在贸易政策扰动，但公司供应链及国际业务收入同比+9.7%至342.3 亿元，对应分部净利润-3.0 亿元，较去年同期减亏48.5%。剔除海外子公司KEX 亏损4.3 亿元与并购KLN 相关融资利息费用2.9 亿元影响后，上半年实现净利4.3 亿元，同口径下同比+178%。公司卡位核心物流资源，持续捕捉全球供应链重塑与中国企业出海的机遇。鄂州枢纽上半年货邮吞吐量达70 万吨，同比+79%。


　　精益管理与激活经营多举措并行，推出“共同成长”员工持股计划上半年，公司物流及货运代理业务毛利同比增长3.9%至187.4 亿元，毛利率同比下滑0.8pct 至13.1%，毛利阶段性下滑主因公司阶段性投入销售等资源，扩大件量及销售规模，1H25 人工成本同比提升15.3%至616.8 亿元，公司持续提升一线收派小哥薪酬竞争力，并加大销售激励。此外，为加码激活经营，公司推出“共同成长”员工持股计划，将在未来9 年授予公司高管、核心管理人员（包括区域负责人等）与骨干员工（包括优秀基层员工等）不超过2 亿股A 股股票，约占当前总股本约4%，本次激励方案股票来自公司控股股东自愿无偿赠与，不存在股权稀释。本次员工持股计划有望进一步激活经营核心人才经营意识，实现长期目标同向、利益共享。


　　盈利预测与估值


　　我们微调公司25-27 年归母净利润（-0.23%，-0.02%，-0.18%）至117.8亿元、141.8 亿元和160.0 亿元，对应EPS 为2.34 元、2.81 元、3.17 元，对应25-27 年EBITDA 为349.4 亿元、386.6 亿元和414.0 亿元。给予A 股26E 8.0x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均6.3x，考虑到可比公司均为加盟制快递，行业低价竞争激烈；前值25E 8.0x EV/EBITDA），给予H 股26E 7.4x EV/EBITDA（高于H 股可比公司平均6.4x，考虑到公司稀缺定位和龙头优势；前值25E 7.7x EV/EBITDA），A/H 目标价分别为57.5 元/57.9港币（前值51.1 元/52.8 港币），维持“买入”。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险

□.沈.晓.峰./.林.珊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司