柳药集团(603368)：批发及工业短期承压 激励彰显信心

公司1H25 收入/归母净利润/扣非归母净利润103.01/4.29/4.22 亿元，同比-3.2%/-7.5%/-7.6% ； 2Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润49.84/1.52/1.50 亿元，同比+2.4%/-7.3%/-6.2%。1H25 整体虽仍受带量采购、DRGs 扩面执行、门诊统筹等外部政策影响，但2Q25 收入增速相比1Q25（同比-7.9%）已有明显改善趋势，公司同日发布2025 年股权激励和员工持股计划，彰显发展信心，我们看好后续政策影响消化、回款优化下业绩增速改善，维持买入评级。


　　1H25 工业收入保持平稳，零售收入稳定增长，批发收入同比下滑1H25 工业收入/归母净利润5.63/0.90 亿元（+0.31%/-8.12%yoy），其中万通收入/归母净利润0.99/0.29 亿元，同比-26.4%/-44.7%；我们认为工业净利率下滑主因中药配方颗粒集采后毛利率下滑，以及省外市场开拓加强费用投入。1H25 批发收入/归母净利润80.51/2.70 亿元（-4.70%/-9.11%yoy），业绩增速因集采品种扩面、院端控费阶段性趋严等影响而承压，公司持续聚焦经营质量提升，加强回款管理。1H25 零售收入/归母净利润16.43/0.69亿元（+3.62%/+0.20%yoy），收入平稳增长。


　　股权激励及员工持股计划彰显业绩高质量增长信心8 月28 日公司发布2025 年股权激励草案，考核目标为25-26 年扣非净利润（剔除股份支付影响）较22-24 年均值的增长率（A）及25-26 年医药工业收入较22-24 年均值的增长率（B），A 目标值为6%/12%，B 目标值为20%/30%。公司同日发布2025 年员工持股计划（草案），考核目标为25-26年扣非净利润（剔除股份支付影响）较22-24 年均值的增长率及25-26 年经营性现金流净额与归母净利润的比值，前者目标值与股权激励计划一致，后者目标值为100%/100%。我们认为公司此次激励考核净利润、医药工业收入及经营性现金流，彰显公司对业绩高质量增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，充分调动核心人员积极性。


　　1H25 公司费用率整体保持平稳，毛利率同比降低1H25 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.72%/1.84%/0.17%/1.06%，同比+0.04/+0.01/+0.04/-0.09pct，整体费用率保持平稳。1H25 毛利率为11.07%，同比-0.74pct，我们认为主因集采等影响下公司部分业务毛利率有所下降。


　　公司控制账期较长的医院销售、加强应收账款催收，经营性现金流同比改善，1H25 经营性现金流净额8843 万元，同比+78.07%。


　　走向世界的国产化学发光龙头，维持“买入”评级根据1H25 业绩，我们下调批发及工业等业务收入预期，预测25-27 年归母净利润8.5/8.9/9.2 亿元（ 相比前值下调3%/2%/2% ） ， 同比-0.7%/+4.9%/+3.7%，对应EPS 2.14/2.24/2.32 元。我们预计25 年工业业务EPS 0.66 元，考虑到工业发展初期净利率尚低，且配方颗粒受集采影响，给予13x PE（25 年可比公司Wind 一致预期19x）；25 年批发业务EPS 1.20元，考虑到回款情况还有优化空间，给予10x PE（25 年可比公司Wind 一致预期11x）；25 年零售业务EPS 0.28 元，考虑到门店集中在广西，且盈利能力相对较弱的DTP 门店较多，给予11x PE（25 年可比公司Wind 一致预期16x），对应目标价23.61 元（前值22.70 元，对应25 年工业/批发/零售估值11x/10x/10x）。


　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司