康缘药业(600557)：上半年收入利润承压 期待研发突围

公司公告1H25 营收、归母净利、扣非净利16.4、1.4、1.2 亿元（-27%、-40%、-46% yoy），其中2Q25 营收、归母净利、扣非净利7.64、0.59、0.38 亿元（-15%、-42%、-53% yoy），主因药品终端表现不佳与公司改革转型。我们认为公司收入降幅有望逐步收窄，中药、生物药、化学药的管线有望不断兑现，形成新的增长点，维持“买入”评级。


　　上半年收入承压


　　受1Q24 高基数、心脑与呼吸终端表现不佳、公司合规建设转型等负面因素影响，公司核心产品1H25 销售承压：1）注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），我们估算热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；2）口服液收入同比下滑49%至2.8 亿元（一季度下滑64%），我们估算金振收入同比大幅下滑；3）其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%~12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。


　　中新医药：双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出，驱动价值重估11M24 公司全资收购中新医药，中新医药技术核心团队由海归与国内研发人才组成，创始人张怡博士曾就职于施贵宝任首席科学家。我们认为中新医药产品具备较大BD 潜力：1）双靶与三靶产品分子设计独特，早期临床展现优异安全性；2）目前全球8 款在研GLP-1R/GIPR/GCGR 激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，三靶点ZX2021 I 期临床安全性突出、减重效果好，II 期减重6M25 首例入组，我们预计2025~2026年有望读出数据；3）双靶点ZX2010 的I 期数据安全性突出（胃肠道反应少），II 期降糖6M25 启动，我们预计2025 年有望读出结果。


　　牵手东阿阿胶，释放黄芪精市场潜力


　　8M25 东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC 乙类，近年在药店快速增长，已成为补气头部品牌，我们估计扬子江药业的黄芪精销售收入超10 亿元。黄芪精是康缘药业的小品种，有望借助东阿阿胶渠道（东阿阿胶是中国补气补血第一品牌，是滋补领域营销水平、渠道能力最强的企业之一）成为未来的大品种。康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，我们预计未来可能与东阿阿胶加深合作。


　　创新研发稳健推进


　　公司研发管线丰富，截至8M25：1）中药：2 个已获批（参蒲、玉女煎）、5 个处于(pre-)NDA，4 个处于临床三期；2）生物药：中新医药4 个管线均处于临床二期，3 个1 类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4 个1 类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2 个1 类新药处于临床一期。


　　维持“买入”评级


　　考虑到产品收入不及我们此前预期，我们下调收入预测（25-27E较前值-8%、-11%、-13%），预计2025-27 年归母净利润4.0、4.6、5.3 亿元（+2%、+15%、+15% yoy， 较前值-9%、-9%、-8%），给予25 年PE 30x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力，较可比公司一致预期PE 均值16x 有所溢价），目标价21.26 元（前值17.09 元，基于25 年22x PE 和4.4 亿元归母净利），维持“买入”。


　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司