顺鑫农业(000860)：需求平淡 盈利承压

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利45.9/1.7/1.8 亿，同比-19.2%/-59.1%/-57.9%；25Q2 总营收13.3 亿（同比-18.1%），归母净利/扣非净利为-1.1/-1.0 亿，去年同期均为-0.3 亿。25 年上半年生猪供给充裕，但消费需求平淡，生猪价格出现趋势性下行。白酒业务同样受外部环境影响需求承压，公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务未来有望受益口粮酒景气需求，期待猪肉业务减亏减少业绩拖累。维持“增持”评级。


　　白酒需求端承压，生猪价格趋势下行


　　25H1 白酒板块营收36.1 亿（同比-23.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收5.3/5.0/25.8 亿（同比-12.3%/-21.9%/-25.4%），高档产品收入占比同比+1.8pct 至14.7%。公司持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。截至25H1 末，公司经销商数量437 家（较24 年底减少23 家）。25H1 生猪供给充裕但消费需求相对平淡，生猪价格趋势性下行对公司也产生一定影响，截至25H1 末能繁母猪存栏量同比基本持平，生猪存栏、出栏实现同比增长；25H1 公司猪肉产业板块营收8.9 亿（同比持平），其中屠宰业务营收7.8 亿（同比-0.5%）。


　　25H1 毛利率下降+费投增加，公司净利率承压


　　25H1 公司毛利率同比-1.9pct 至34.3%（25Q2 同比-5.7pct 至28.4%），预计系买赠等投入增加影响成本，25H1 高端酒毛利率同比-2.2pct。费用端，25H1 销售费用率同比+1.5pct 至9.6%（25Q2 同比-3.7pct 至10.9%）；25H1管理费用率同比+1.5pct 至7.8%（25Q2 同比+4.5pct 至12.9%），25H1费用端投放均有增加；25H1 税金及附加比率同比+0.2pct 至10.0%（25Q2同比+0.6pct 至10.5%）；25H1 归母净利率3.8%（同比-3.7pct）；25Q2归母净利率-8.2%（同比-6.5pct）。同时，公司25H1 销售回款34.7 亿（同比-18%）；经营现金流量净额-9.5 亿（同比-7%）；25Q2 末合同负债3.9亿（同比变化-1.9 亿元/环比持平）。


　　静待公司需求改善，维持“增持”评级


　　考虑到口粮酒需求释放仍需时间，非白酒业务短期仍有扰动，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为76.6/78.9/82.1 亿（较前次-10%/-10%/-10%），同比分别-16.1%/+3.0%/+4.1%；预计25-27 年EPS 为0.15/0.19/0.24 元（较前次-46%/-47%/-44%），参考可比公司（根据 一致预期）估值26 年96xPE，给予公司26 年96xPE，目标价18.24 元（前次18.48 元，给予25年66xPE，可比公司估值25 年66xPE），维持“增持”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司