阿特斯(688472)2025年中报点评：高质量光伏战略+储能强势突破 25H1业绩超市场预期

公司发布2025 年中报，25H1 营收210.5 亿，同比-4.1%，归母净利7.3亿，同比-41.0%；其中Q2 营收124.7 亿，同环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8 亿，同环比+3.5%/+1346.8%，业绩略超市场预期。


　　组件高价市场支撑、盈利优于同行。25H1 公司组件出货14.8GW，其中Q2 出货7.9GW，环增14%。Q2 公司计提5.5 亿的PERC 及库存资产减值后，组件基本盈亏平衡，显著优于同行，主要是美国本土组件工厂持续爬坡生产贡献利润，据我们测算，Q2 美国出货占比预计30%+。公司预计25Q3 组件出货5-5.3GW，全年出货25-27GW，同比-16%左右。新技术上，公司HJT 电池转换效率达27.1%，良率99%，同时研发BC 和钙钛矿叠层，强化技术储备。


　　储能增长势头强劲、在手订单充足。25H1 公司储能出货3.1GWh，同增19%，我们预计贡献7-8 亿利润，对应单wh 利润预计2.5 毛/wh，其中Q2 出货2.2GWh，环增140%+。除美国市场外，公司在加拿大、拉美、英国等市场持续开拓，截至Q2 末公司储能在手订单金额达30 亿美元（含长期服务协议），为后续业绩增长提供坚实支撑。公司预计25Q3储能出货2.1-2.3GWh，全年出货7-9GWh，同增20%+。


　　费用率有所提升、现金流大幅增长。公司H1 期间费用率8.8%，同比+1.3pct，主要系储能板块管理人员增加，同时组件板块辞退福利增加导致管理费用同比+37.4%。H1 期间经营活动现金流净额大幅增长至37.82亿元，同比+157.95%，主要受益于货款回笼加快及储能预收款增加，同时公司持续优化库存，采购支出较去年同期减少。


　　盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-26 年归母净利润分别为22.8/31.6 亿元（原预期25/26 年为37.3/45.9 亿元），新增预期27 年归母净利润38.8 亿元，同比+1.5%/+38.7%/+22.7% ，对应PE 分别为16/11/9x。考虑储能业务成为第二增长曲线，公司组件业务高价市场支撑，我们给予26 年16xPE，目标价13.8 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

□.曾.朵.红./.郭.亚.男    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司