当升科技(300073)：盈利能力持续修复 新产品布局领先

事件：2025H1公司实现营收44.3亿元，同比+25.2%，归母净利3.1亿元同比+8.5%，扣非净利2.5亿元，同比+16.0%；毛利率13.3%，同比-0.8pcts 净利率6.7%，同比-0.8pcts。25Q2公司实现营收25.2亿元，同/环比 +24.6%/+32.3%；归母净利2.0亿元，同/环比+14.2%/+81.1%；扣非净利1.9 亿元，同/环比+66.1%/+67.6%；毛利率15.0%，同/环比+1.53/+4.1pcts；净利率7.4%，同/环比-0.5/+1.6pcts；业绩超预期。


　　三元国际客户占比持续提升，未来订单支撑强。我们预计25H1公司正极材料出货约7万吨，同比大幅增长。三元材料25H1出货约2.5万吨，其中Q2 1.4方吨，同/环比+30%/+27%，公司增速明显领先行业主要系海外三元增长拉动，国内外客户结构提升至4：6；叠加原材料上涨带来正尚影响，25H1三元材料毛利率较24H2快速回升，测算单吨净利近1.1万。展望后续，海外电动化进程有望加速超预期，期内公司与LG、SK签订供货协议将持续责献量利，全年增长预计近50%。


　　铁锂出货翻，全年有望实现盈利。我们预计25H1公司磷酸铁锂正极材料出货超4万吨，其中Q2超2万吨，同比翻倍增长，主要系储能需求旺盛，攀枝花首期4方吨满产满销。盈利方面，受价格波动及竞争影响，子公司亏损近 2千万，扣除研发费用后微利。展望后续，攀枝花8万吨预计下半年投产，自产比例提升叠加反内卷带来的价格企稳回升效应，盈利能力将持续修复。


　　加速布局固态电解质等新品。1）硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，全固态电池专用钻酸锂、富锂锰基正极材料成功卡位国内顶级客户，现已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设和硫化物固态电解质小试线建设，实现固态电解质吨级稳定制备并获得下游认证及导人；2）磷酸锰铁锂已小批量出货，下半年有望加速放量；3）尖晶石镍锰酸锂积极配合客户开发，已完成中创新航、清陶等客户评测并占据一供开发。


　　投资建议：我们预计公司2025/2026年营收117亿元/150亿元，归母净利7.7 亿元/10.5亿元，EPS为1.4元/1.9元，对应PE为34倍/25倍，维持“推荐” 评级


风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

□.曾.韬./.段.尚.昌    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司