水井坊(600779)：Q2收入业绩承压 持续推进渠道转型

事件概述


　　公司发布25 年中报，25H1 实现收入15.0 亿元，同比-12.8%；归母净利润1.1 亿元，同比-56.5%。25Q2 实现收入5.4 亿元，同比-31.4%；归母净利润-0.8 亿元，去年同期0.6 亿元。


　　分析判断:


　　充分释压，与行业情况基本类似


　　25H1 高档/中档分别实现收入13.0/0.9 亿元，分别同比-14.0%/-10.4%，其中白酒量价分别同比+14.5%/-24.7%。25Q2 高档/中档分别实现收入4.5/0.4 亿元，分别同比-37.0%/+67.7%，其中白酒量价分别同比+8.6%/-39.0%。


　　白酒行业整体仍处于深度调整阶段，25Q2 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。


　　下半年公司将，1）围绕核心节庆，通过文化IP 联动深化品牌与消费者的情感链接；2）双品牌协同深耕多元消费场景；3）结合地方特色打造精细化品牌营销策略；4）深耕区域文化特色，开展定制化圈层营销活动；5）丰富产品线的同时，把握白酒市场低度化消费趋势，探索部分超低度产品。


　　渠道转型，新渠道表现优异


　　25H1 新渠道/批发代理分别实现收入4.7/9.2 亿元，分别同比+126.1%/-34.3%，新渠道量价分别同比+189.4%/-21.9%，批发代理量价分别同比-17.5%/-20.4%。25Q2 新渠道/批发代理分别实现收入1.8/3.1 亿元，分别同比+70.8%/-51.2%，新渠道量价分别同比+195.3%/-42.2%，批发代理量价分别同比-25.9%/-34.2%。公司努力调整策略以优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。同时，深化BC 联动策略激发渠道活力，新增签约终端门店超万家，逐步提升市场竞争力。


　　收入承压、费用投入延续影响25Q2 业绩


　　25H1/25Q2 毛利率79.3%/74.4%，分别同比-1.7/-7.1pct，其中25H1/25Q2 高档酒毛利率分别同比-3.9/-7.2pct，25H1/25Q2 中档酒毛利率分别同比-7.0/-4.7pct。毛利率下滑主因单价和结构承压。24H1/24Q2 销售费用率分别36.3%/52.1%，分别同比-2.6/+19.9pct。25H1/25Q2 管理费用率分别17.7%/33.1%，分别同比+3.4/+13.2pct。我们认为主因收入下滑幅度较大，基数变小导致费用率提升明显，费用额相对稳定。综上，24H1/24Q2 净利率分别7.0%/-15.8%，分别同比-7.1/-22.9pct。


　　投资建议


　　根据公司中报调整盈利预测，25-26 年营业总收入由53/55 亿元下调至45/47 亿元，新增27 年营业总收入51 亿元；25-26 年归母净利润由14/15 亿元下调至11/11 亿元，新增27 年归母净利润13 亿元；25-26 年EPS由2.91/3.05 元下调至2.16/2.33 元，新增27 年EPS2.57 元，2025 年8 月29 日收盘价47.04 元对应PE 分别为22/20/18 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。

□.寇.星./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司