神州数码(000034)：业务稳健增长 现金流大幅改善

国内IT 产品、技术解决方案和服务商，维持“买入”评级考虑研发投入加大，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测为10.54、13.38、16.70 亿元（原值为14.44、17.30、20.26 亿元），EPS 分别为1.46、1.86、2.32 元/股，当前股价对应PE 分别31.5、24.8、19.9 倍，考虑公司正推进数云融合及信创战略，维持“买入”评级。


　　Q2 收入增长加速，经营活动净现金流大幅改善（1）2025 年上半年公司实现营业收入715.86 亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润4.26 亿元，同比下滑16.29%；实现扣非归母净利润4.36 亿元，同比下滑4.07%。其中，Q2 单季度实现营业收入398.07 亿元，同比增长19.57%；实现归母净利润2.09 亿元，同比下滑23.8%；实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比下滑15.72%。（2）上半年公司销售毛利率为3.49%，同比下降0.96 个百分点，主要由于IT 分销及增值业务毛利率下降所致。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.44%、0.27%、0.26%，同比下降0.16、0.02、0.01 个百分点。


　　（3）上半年公司经营活动净现金流为5.04 亿元，同比增长236.81%。


　　分销业务增速超预期，自有品牌、数云业务高质量发展2025 年上半年，（1）数云服务及软件业务实现营业收入16.4 亿元，同比增长14.1%（其中AI 相关业务实现营业收入8.02 亿元，同比增长33%）；毛利率21.4%，同比提升2.3 个百分点；税后净利润3,537 万元，同比增长30.6%。（2）自有品牌产品业务实现营业收入31.0 亿元，同比增长16.6%（其中AI 相关业务实现营收6.6 亿元）；毛利率10.3%，同比下降0.2 个百分点；自有品牌业务税后净利润总额为5,957 万元，同比增长90.5%。（3）IT 分销及增值业务实现营业收入683.9亿元，同比增长14.3%（其中AI 相关业务实现营业收入116.81 亿元，同比增长59%），毛利率2.7%，税后净利润4.8 亿元。收入增速超预期，主要受益于微电子业务持续高速增长和政府国补政策。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；供应链风险；应收账款管理风险。

□.陈.宝.健./.刘.逍.遥    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司