国联民生(601456)：并表效应持续显现 业绩实现高速增长

事件：国联民生发布2025 年半年度报告，25H1 分别实现营业收入和归母净利润40.11、11.27 亿元，同比分别+269.40%、+1185.19%，利润表现超出我们此前预期。公司加权平均ROE 同比+2.04pct 至2.52%。截至25 上半年末剔除客户资金后经营杠杆为2.93 倍，较年初减少-33.1%。公司管理费用同比+ 151.8%至25.84 亿元，管理费用率同比-30.07 pct 至64.4%（同比计算基数仅包括国联证券主体）。


　　收费类业务受益于合并及市场回暖全面增长。2025 年上半年公司经纪、投行和资管净收入分别为9.05、5.31 和3.57 亿元，同比分别+223.8%、+214.1%和+14.4%。公司经纪业务客户规模持续增长，累计总客户数达345.59 万户，基金投顾业务保有规模97.08 亿元，同比+40 %。合并后公司投行业务竞争力显著增强，报告期内完成股权承销金额26.20 亿元，债券承销金额同比增长253.7%。公司资管业务稳健增长，截至25H1 末，公司证券资管业务受托管理规模合计1984 亿元，同比+59%，国联基金非货AUM1306 亿元，较今年年初基本持平。


　　资金类业务表现亮眼，自营投资高增。资金类业务方面，25H1 公司分别实现利息净收入、自营投资收益0.27、20.97 亿元，分别同比扭亏，+457.5%。


　　25H1 公司证券投资业务围绕杠铃策略，重点配置有色、医药、军工等行业，收益率大幅跑赢沪深300 指数，贡献大量投资收益。并表后公司金融资产规模大幅提升，截至25H1 末，交易性金融资产达749.28 亿元，较24 年末+97.6%；其他权益工具投资规模由年初52 亿元增长至105.6 亿元，占净资产比重达到20.7%


　　公司合并后主体有望在业务及区域互补的基础上实现综合实力的提升。在权益市场回暖叠加公司中报利润表现超预期的背景下，我们上调公司2025 年归母净利润至17.45 亿元，同比+ 339%，对应8 月29 日收盘价PB 为1.4倍，维持“增持”评级。

□.孙.寅./.张.佳.蓉./.陈.静    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司