通威股份(600438)：Q2受价格低迷拖累 反内卷已有积极影响

本报告导读：


　　25Q2 公司业绩受行业价格下降影响较大，反内卷当前已初见成效，价格向上的趋势明确，公司业绩有望迎来改善。


　　投资要点：


　　投资建议：我们给予公司2025-2027 年EPS 预测分别为-1.29、0.66、1.19 元，BPS 预测分别为9.48、10.13、11.33 元。公司在行业中的地位稳固，成本和技术指标具备领先优势，穿越周期能力强。参考可比公司估值，给予公司2025 年3X PB，对应目标价28.43 元，维持“增持”评级。


　　光伏价格探底导致公司业绩承压。25H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比下降7.5%，归母净利润-49.55 亿元，扣非净利润-50.29亿元。25Q2，实现营业收入245.75 亿元，归母净利润-23.63 亿元，扣非净利润-24.21 亿元，亏损环比收窄。上半年，光伏行业各环节产品价格进一步下探至历史低点，主要企业仍持续亏损。公司光伏业务持续保持多个环节核心竞争优势，饲料业务稳定为公司贡献业绩，公司财务流动性储备充足，技术研发持续突破，为公司未来长期健康发展提供有力支撑。


　　多晶硅：25Q3 价格显著回暖，反内卷初见成效。根据硅业分会公众号，8 月20 日，多晶硅n 型复投料成交价格区间为4.5-5.2 万元/吨，成交均价为4.79 万元/吨。而7 月2 日的均价为3.47 万元/吨，当前均价较7 月初已有显著提升。近期，六部委联合召开光伏产业座谈会，明确了进一步规范光伏产业竞争秩序的决心，给市场释放了坚定“反内卷”的积极信号。我们认为，随着“反内卷”的持续推进。


　　多晶硅价格将企稳回升，带动公司业绩迎来显著改善。


　　电池片：推出TNC 2.0 组件，注重多种技术的研发。公司全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，并于25H1 内重磅推出TNC 2.0 组件，在908 技术（通威自主研发的0BB 技术）、TPE 技术、PolyTech、钢网印刷四大技术助益下，全面提升组件产品性能。同时，在THC、TBC 电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域亦取得丰硕的研究成果。


　　风险提示：新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；需求不及预期；原材料价格波动。

□.徐.强./.徐.柏.乔./.吴.志.鹏    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司