四川路桥(600039)：盈利阶段性承压 下半年产值有望加速确认

25H1 收入利润有所下降，25H2 有望显著加速。公司25H1 实现营收435 亿元，同降4.9%；实现归母净利润27.8 亿元，同降13%，基本符合预期。25H1 公司收入业绩有所下降，主因：1）公司正处新旧项目交替关键时期，新开工项目受土地组卷报批、项目红线用地征拆等前期工作影响，未能实现大面积动工，项目接续不足，在建项目规模总量有所下降；2）当前公司在建及新开工项目多位于施工条件复杂、安全环保要求高的盆周山区，叠加今年汛期形势严峻，影响项目进度；3）蜀道矿业集团及蜀道清洁能源集团于去年底出表；4）业绩降幅略高于收入，主因毛利率下降及应收账款减值增多。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收230/206 亿元，YoY+4.0%/-13.2%；分别实现归母净利润17.7/10.1 亿元，YoY+1.0%/-30.1%。


　　四川是我国经济重省，去年GDP 全国第五，中西部第一，GDP 增速5.7%（高于全国的5.0%），预计今年四川仍承担着经济大省挑大梁的重要作用。考虑到25H1四川固投增速2.7%，距离全年3.5%目标有一定差距，预计下半年四川固投有望重点发力，以支撑四川省完成经济增长年度目标（GDP 目标增速5.5%以上，高于全国的5%左右）。在四川经济增长需求下，预计公司下半年项目进度有望显著提速，驱动公司营收业绩增速明显恢复。此外，公司拟实施中期分红，每股派现0.032元（含税），合计派发现金红利2.78 亿元，占25H1 归母净利润的10%。


　　毛利率有所下降，费用率降低，现金流有所改善。公司25H1 毛利率14.5%，YoY-1.4pct，预计主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低。公司25H1 期间费用率5.68%，YoY-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别YoY-0.03/-0.14/-0.43/-0.44pct，各项费用率均有所下降，主因蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表；其中财务费用率下降还因市场利率整体下行。公司25H1 资产（含信用）减值约2.4 亿元，同比多约1.0 亿元。公司25H1 归母净利率6.38%，YoY-0.59pct。


　　公司25H1 年经营性现金流净流出42.8 亿元，净流出幅度同比减小4.4 亿元，现金流有所改善，当前公司持续重视现金收款，压降合同资产，预计后续现金流有望持续改善。25H1 收现比/付现比分别为105%/120%，YoY+11/+14pct。


　　订单充裕保障业绩持续稳健释放，高分红“类债”价值突出。24H2 以来四川交通基建项目招投标显著提速，公司陆续公告参与蜀道集团投建一体项目合计超过3400 亿，有望陆续转化为四川路桥实际施工订单，驱动公司今年订单增速持续较快。公司去年底在手订单2913 亿元（加上25H1 新签722 亿元，以及3400 多亿潜在待转化订单，实际在手项目可超6000 亿元），在手订单充裕。从报表上看，蜀道集团作为四川路桥的主要业主方，在手资金充裕，现金流与融资能力优异，对四川路桥工程款支付能力强。四川路桥在蜀道集团支持下，当前现金流稳步恢复、在手现金持续充实，具备较强的大比例分红能力。四川路桥规划2025-2027 年最低现金分红率60%，后续业绩稳定性、分红能力、分红意愿均有较高保障。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力，“类债”价值突出。


　　投资建议：我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为80/90/100 亿元，同增11.2%/12.1%/11.5% ， 当前PE 分别为9.4/8.4/7.5 倍， 股息率分别为6.4%/7.2%/8.0%，若公司25 年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（（4.5%），则理论市值1069 亿，对应42%市值空间。


　　风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司