海螺水泥(600585)：穿越周期的水泥龙头 供给侧变革迎新生

水泥龙头经营韧性突出，行业下行龙头地位提升。


　　公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，业务范围全国布局，截至2024 年末，公司水泥产能4.03 亿吨/熟料产能2.74亿吨，水泥及熟料产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司经营韧性突出，2002 年上市以来，各季度均实现盈利，货币资金储备充足，“高现金+低负债”构筑深厚护城河。2021-2024年，受房地产需求下滑、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求大幅收缩，价格竞争激烈，行业进入下行阶段，各公司水泥业务整体呈量价齐跌态势，公司凭借其规模、成本、市场资源优势，维持盈利优势，同时实现市占率逆势提升。


　　成本优势突出盈利领先，多元布局+海外新增盈利点。


　　公司独创“T 型发展战略”，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站，通过长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问题，叠加规模和技术优势，公司在成本和盈利端体现明显成效，2013-2024 年，水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值12-23 元/吨，水泥熟料吨毛利领先可比公司均值，毛利率各年约高出可比公司均值3pct 以上。公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，两者合计毛利占比由2020 年的3.39%（营收占比2.34%）快速提升至2024 年的18.94%（营收占比10.58%）。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，打造多元盈利点。


　　“反内卷”基调推动水泥供给侧出清，行业价格/盈利或迎底部修复。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求释放，地产侧仍为明显拖累项，中长期水泥需求或下行至稳态水平。2022 年起，水泥供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥企业销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，提涨水泥价格，供需矛盾改善。2025 年4 月以来，全国水泥价格创历史新低，后续下行空间有限。近年来，我国水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结构优化等核心目标持续发力，涉及环保、节能、产能统一等要求，“反内卷”定调下，水泥行业供给侧收缩政策发布和执行力度有望加强，促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现产业盈利改善。


　　投资建议：公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司凭借其“T 型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚成本护城河，维持行业领先的盈利能力，资产结构呈现“高现金、低负债”特点，构筑抵御风险的“资金护城河”，在水泥需求下行周期，公司市占率逆势提升。为对冲国内水泥需求下行压力，公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，毛利占比快速提升。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，助力公司销售收入稳步增长。“反内卷”基调有望助力行业落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩有望带来行业盈利改善，行业龙头充分受益，看好公司在成本领先+现金储备优势下穿越周期，以及高毛利率骨料和海外业务带来的长期发展增量。预计2025-2027 年公司整体营收分别为912.69 亿元、931.70 亿元和952.73 亿元，分别同比增长0.26%、2.08%和2.26%；预计2025-2027 年公司归母净利润分别为88.18 亿元、94.47 亿元和98.68 亿元，分别同比增长14.58%、7.13%和4.46%。给予公司“买入-A”评级，12 个月目标价29.39 元。


　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

□.董.文.静./.陈.依.凡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司