三七互娱(002555)：中报亮眼 Q2新品回收强 分红突出

事件：公司上半年实现收入84.9 亿，yoy-8%；归母净利润14.0 亿，yoy+11%。其中，Q2 实现收入42.4 亿，yoy-5%，归母净利润8.5 亿，yoy+31%。Q2 业绩好于市场预期，主要由于新品实现较好回收。


　　Q2 新品回收推动利润率回暖。公司上半年新品主要集中在Q1，包括《时光大爆炸》《英雄没有闪》等，在APP+小游戏双端上线，其中小程序版最高位列微小畅销榜TOP4 和TOP1。受新品投放影响，Q1 销售费用高企，而Q2 进入回收期后流水下滑幅度小于投放收缩幅度，形成剪刀差——Q2 归母净利率20.07%，较Q1 12.95%大幅回暖。这亦是公司4Q23 以来季度净利润率首次重回20%。Q2 经营现金流净额环比翻倍至11.7 亿。


　　小游戏放利润是值得关注的。公司自23 下半年凭借《寻道大千》快速开拓小游戏市场以来，小游戏收入规模大幅扩张。根据我们测算，2024 年公司小游戏规模同比增长1.5 倍，但并未有明显的利润释放；25 年公司小游戏整体规模趋稳，但利润率已显示出螺旋回升趋势，对利润贡献逐步显著。


　　《斗罗》符合预期，整体管线丰富。公司7 月上线自研开放世界MMO《斗罗大陆：猎魂世界》，表现符合预期。其他产品管线超过20 款，包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q 版风格（类RO）。


　　延续季度分红，股息率突出。公司Q2 分红4.62 亿，叠加Q1 4.62 亿，上半年合计分红9.2 亿，分红比例66%。若假设下半年分红比例不变，基于我们的预测，股息率达4.7%。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于今年新品较少，且后续新品上线时间相对模糊，影响我们对收入的预期；Q2 小游戏利润释放超预期且或有持续性。我们调整盈利预测，预计公司25-26 年营收182/194 亿（原预测为215/223 亿），增加27 年为208 亿；归母净利润31.0/34.0 亿（原预测为31.3/35.9 亿），增加27 年为36.1 亿，现价对应25-27年PE 为14/13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司