天合光能(688599)：组件、分布式业务仍承压 储能有望放量转盈

1H25 业绩符合市场预期


　　公司公布1H25 业绩：收入310.56 亿元，同比-27.72%；归母净利润-29.18亿元，同比-654.47%，扣非归母净利润-29.56 亿元，同比-843.32%，2Q25 收入167.21 亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，归母净利润-15.98亿元，同比转为亏损，环比亏损有所扩大，符合市场预期。


　　1H25 公司组件收入200.82 亿元，同比-33.19%，毛利率-2.49%，同比-13.6ppt，组件出货约31GW，同比基本持平。单瓦盈利由盈转亏，经营性亏损大约8 分，主要由于均价下降以及美国出货量下降，上半年公司组件交付均价同比下滑34.7%至0.648 元/瓦，2024 年3Q-4Q 公司开始主动放缓对美国的销售，对均价和盈利均有影响。下半年如公司将美国存货确收，我们预计对组件盈利有一定正向贡献。


　　1H25 储能出货1.7GWh，盈利方面同比由亏转盈，2Q 出货突破1.4GWh；分布式销售1.5GW，同比下降42%，单瓦盈利维持在2 毛左右；支架出货3.65GW，同比+14%，单2Q 大约2GW，其中跟踪支架接近1.5GW。公司数字能源服务业务，包含售电及分布式运维等开始实现相当利润贡献。


　　发展趋势


　　2025 年公司储能业务有望放量转盈。公司储能业务全年目标出货8GWh 以上，同比大约实现翻倍增长。公司上半年出货90%为海外地区，订单方面，目前在手订单超过10GWh，大部分来自海外，其中欧洲约20%，美国约10%，中东非约30%-35%，亚太区约12-15%，中国区低于10%。我们预计随着公司交付规模提升摊薄费用，同时订单结构中海外高价值地区占比相对较高，2025 年公司储能业务有望在出货放量的同时实现由亏转盈。


　　盈利预测与估值


　　由于组件业务仍持续亏损，我们下调2025 年净利润预测至-42.94 亿元，前值-25.53 亿元，维持2026 年净利润预测11.51 亿元。维持跑赢行业评级，考虑近期受“反内卷”预期催化，板块估值水平上行，维持目标价17 元，对应2026 年32.3 倍市盈率，较当前股价有2.6%的上行空间。当前股价对应2026 年31.4 倍P/E。


　　风险


　　光伏供需改善不及预期，光伏需求不及预期

□.朱.尊./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司