恒源煤电(600971)：价减本增拖累业绩 压力最大时刻已过

本报告导读：


　　2025Q2 产销量明显恢复；煤价下跌拖累业绩，当前焦煤价格已触底反弹，压力最大时刻已过；发电业务逐步拓展。


　　投资要点：


　　下调盈利预测 ，上调目标价，增持评级。公司公布2025年半年报，2025H1 公司实现总营业收入23.77 亿元，同比下降38.94%；归母净利润-1.29 亿元（去年同期为7.58 亿元），其中Q2 归母净利-1.56 亿元。鉴于2025 年二季度煤价跌幅较大，下调公司2025~2027 年EPS至0.29、0.51、0.60（原0.58、0.66、0.75）元。考虑到当前处于周期底部，后续煤价上涨公司业绩弹性较大，给予公司2025 年28 倍PE，上调目标价至8.12（原7.81）元，维持增持评级。


　　2025Q2 产销量明显恢复。1）2025H1 公司原煤产量476.82 万吨，同比-3.51%，商品煤产量354.97 万吨，同比-7.74%，商品煤销量337.68 万吨，同比-13.00%，煤炭产销量下滑主因2024H1 高基数以及2025H1 市场需求较差影响。2）2025Q2，公司原煤产量240.20 万吨，同比+0.19%，环比+1.51%，商品煤产量179.62 万吨，同比-5.41%，环比+2.44%，商品煤销量177.65 万吨，同比-9.59%，环比+11.01%。


　　公司Q2 产销量环比明显恢复。


　　煤价下跌拖累业绩，当前焦煤价格已触底反弹，压力最大时刻已过。


　　2025H1 公司平均销售均价为662 元/吨，同比下降293 元/吨，销售成本567 元/吨，同比升高9 元/吨，吨毛利为95 元/吨，同比下降301 元/吨。2025Q2 公司平均销售均价为635 元/吨（同比-171.5 元/吨，环比-57 元/吨），销售成本572 元/吨（同比+53 元/吨，环比+11元/吨），吨毛利为63 元/吨（同比-224.5 元/吨，环比-67 元/吨），受炼焦煤供需宽松影响，焦煤价格大幅下跌拖累业绩。公司焦煤长协对标价格安徽焦煤车板价2025Q1 均价为1675 元/吨，Q2 进一步下跌至1416 元/吨，8 月已回涨至1460 元/吨，我们判断Q2 即是公司业绩底，下半年业绩有望环比提高，压力最大时刻已过。


　　发电业务逐步拓展。公司合并报表的火电装机规模较小，仅66MW，另外参股钱营孜发电，一期装机规模2×350MW，二期装机规模1×1000MW 已于2025 年2 月并网，持股比例50%，将在2025 年贡献公司业绩；参股国能宿州热电有限公司（装机规模2×350MW），持股比例21%。


　　风险提示：煤价超预期下跌，产销量不及预期。

□.黄.涛./.邓.铖.琦    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司