卓越新能(688196)：生柴销量下降但毛利率提升 脂肪醇放量创收

公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收13.12 亿元，yoy-32.12%；归母净利润1.17 亿元，yoy+16.01%；归母扣非净利润1.08 亿元，yoy+13.44%。


　　平安观点：


　　传统生柴销量下降但毛利率有所提升，高毛利的脂肪醇放量创收。25H1 公司生物柴油营收为10.7 亿元，同比下降 42.3%，主要是25H1 生物柴油销量为12.5 万吨，同比减少了37.55%，公司正在积极开拓东南亚市场和烃基生物柴油产品，后续有望逐步削弱欧洲市场销量减少的影响（25H 子公司荷兰卓越营收为9.5 亿元，同比减少47.1%）；25H1 生柴销售单价约8534元/吨，同比下降7.7%，通过原料采购成本的合理控制，单吨毛利为688 元/吨，同比提升了33.8%，毛利率为8.1%，同比提升2.5pct。生物基材料方面，新产品天然脂肪醇于 2025 年 4 月开始试生产，处于产能爬坡阶段，25H1 销量4008.06 吨，新增营收8223.55 万元，毛利润为2446 万元；25H1 工业甘油实现毛利润0.12 亿元，同比增加44.5%，毛利率高达68.4%；其他生物基材料毛利润约0.07 亿元，同比增加11.7%。


　　拟募资新增烃基生柴开拓新市场，同时扩大东南亚酯基生柴工厂布局。公司近期发布定增募资说明书，拟募资3 亿元用于公司年产 10 万吨烃基生物柴油项目（项目投资总额3.8 亿元），本次募投项目根据市场需求灵活调整产出产品HVO（烃基生物柴油）/SAF（生物航空燃料），系公司在前次募投项目的基础上，增加10 万吨烃基生物柴油（含生物航煤）产能；此前以首次公开发行股票募集资金投资的10 万吨烃基生物柴油于2023Q3 启动建设，项目较原计划有所延期，目前计划2025 年12 月达到可使用状态。同时，公司近期发布公告，拟投资7 亿元，用于在泰国春武里府建设生物能源生产线项目，建设内容包括30 万吨/年生物柴油生产装置、10 万吨/年HVO/SAF 联合生产装置及相应配套装置，项目一期先行完成年产 30 万吨生物柴油生产线及配套装置的建设，建设周期为1 年。


　　投资建议：公司作为国内酯基生物柴油龙头生产商，连续多年位列国内生柴企业产销量和出口量第一，2025 年10 万吨/年烃基生物柴油项目和新加坡全资子公司首期年产10 万吨酯基生物柴油有望新增投产，从而巩固龙头地位；同时，公司正在新加坡、泰国等重要贸易港口地开拓自主销售网络，加快推进产品在海外东南亚国家当地的工厂建设，致力于减小欧盟等地贸易保护措施对公司产品销售的影响。此外，公司利用业务协同优势，衍生出生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂、脂肪醇等生物基材料，5 万吨/年天然脂肪醇在2025 年新投产有望带来较好的业绩增量。结合2025 年上半年经营数据，荷兰子公司销售收入下滑，主要是销往欧洲的生物柴油销量受反倾销贸易保护等因素的影响而减少，因此对公司生物柴油销量有所下调，我们预测2025-2027 归母净利润分别为3.30 亿元、4.45 亿元、5.57 亿元（较原值3.57 亿元、4.69 亿元、5.81 亿元有所下调），对应2025 年8 月29 日收盘价PE 分别17.3、12.8、10.2 倍。公司一代酯基生物柴油生产规模领先、销售渠道多元，随着东南亚国家生产基地的布局，未来有望进一步开拓市场空间，同时公司积极布局新产品天然脂肪醇和烃基生物柴油，有效发挥业务协同优势，后续业绩有望逐步回升，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1、政策实施力度不及预期。若各国推进生物柴油使用的政策实施效果不佳，未如期完成目标掺配比例，需求端或难以实现预期中的增长，则公司业绩回升难度较大。2、欧美等国对我国生柴出口制裁再度加码的风险。若欧盟对我国生物柴油出口企业加征更高的反倾销税，或实施更为严格的原料审查等制裁措施，则可能再次冲击公司生物柴油产品出口。3、原材料价格大幅波动的风险。我国生物柴油原料依赖于餐废垃圾提炼的油脂UCO，若后续随着HVO/SAF 产能释放，对原料UC O的需求大幅增加，可能导致UCO 短期供不应求从而大幅推高其价格，从而增大公司原料成本压力。4、产能大幅扩张后供应过剩的风险。我国生物柴油特别是二代的HVO/SAF 在建产能规模较大，若后续产能集中释放，市场可能面临供应过剩风险。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司