三夫户外(002780)：加盟和线上贡献增长 期待定增完成后直营加快开店

事件概述


　　公司2025H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.78/0.17/0.15/0.1 亿元、同比增长15%/105.75%/323.29%/139.23%；核心业务XBIONIC 品牌增长28%，剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为0.31 亿元，同比增长48%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收增加。


　　25Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.84/0.04/0.03 亿元、同比增长15.72%/-46.43%/-2.7%，净利下降主要由于毛利率下降、销售费用提升1300 万元、投资收益下降、所得税增加。


　　分析判断:


　　X-BIONIC 增长28%主要来自线上和加盟增长贡献、上半年直营新增1 家商场店、加盟增加7 家（6 家商场、1 家集合店。X-BIONIC 收入为1.4 亿元、同比增长28%，占比37%。（1）截至上半年共57 家店（直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟商场店/品牌专区店15/10/19/6/7 家），上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3 家但收入基本持平，表明店效微增。（2）公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为3.8 亿元，同比提升49.4%，线上收入为1.78 亿元（除X 外还包含其他品牌），同比增长 20.32%，占公司营业收入的 46.98%。（3）公司加盟收入（4）X-BIONIC 共举办会员活动 20+次，会销比为91%，复购率为28%。


　　独家代理品牌中，HOUDINI 翻倍增长来自拓加盟、上半年新增加盟8 家。（1）CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）收入为0.46/0.41/0.59 亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI 处于加盟快速扩张期：25H1HOUDINI 经销门店 为24 家(品牌店/品牌专区店8/16 家、较年初增5/3 家)，在南京德基、杭州万象城等高端商场渠道新增5 家品牌形象店，在锦州绿营地、武汉壹加壹运动生活馆等专业渠道新增5 家品牌专区店。HOUDINI 全渠道流水额为7390 万元。HOUDINI26 春夏订货会批发客户新增10 家、订单增长22%；CRISPI 增加7 家、增长23%，直营即将于9 月底入驻上海浦东嘉里城。（2）子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。


　　联营品牌攀山鼠延续高增长。品牌收入/品牌净利/净利率/表内净利1.32/0.35/27%/0.13 亿元，同比增长65.5%/137%/9PCT/137%。


　　户外服务松鼠乐园减亏。户外服务收入0.15 亿元，同比增长2.8%。悉乐（松鼠乐园）亏损0.043 亿元、亏损减少，公司持股比例77%。


　　装备类毛利率下滑拖累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。（1）2025H1 公司毛利率为58.6%、同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类-12PCT 至45.66%。 （2）2025H1 归母净利率为2.1%、同比提升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.2PCT、管理费用率下降1.6PCT、研发费用率下降1.4PCT、财务费用率下降0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。（2）25Q2 公司毛利率为57.7%、同比下降1.5PCT，我们分析主要由于线上推出性价比产品。25Q2 公司净利率为2.3%、同比下降2.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升2.4PCT、投资收益下降1.6PCT、所得税占比提升3.6PCT。


　　存货及存货周转天数增加。2025H1 末公司存货为5.15 亿元，同比增加20.6%；存货周转天数为573 天，同比增加37 天；应收账款0.29 亿元，同比增加5.9%，应收账款周转天数为15 天，同比下降2 天；应付账款为0.29 亿元，同比增加14.9%，应付账款周转天数为33 天，同比增加2 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00 后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期。X 品牌上半年加盟开店符合预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速扩张，线上也在推出性价比单品后较快增长。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3 个线上品牌增长仍值得期待，2026 春夏新品发布会期间，HOUDINI 品牌邀请重点经销商、潜在客户及媒体前往斯德哥尔摩总部，体验北欧极简美学及新季产品对“静奢户外” 的诠释，获广泛好评，推动该季批发客户新增 10 家、订单增长22%。（3）公司代理 MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24 年结束，松鼠乐园上半年减亏趋势明显。


　　考虑直营开店低于预期， 下调盈利预测， 下调25-27 年收入预测10.26/12.51/15.07 亿元至10.26/12.27/14.43 亿元；下调25-27 年归母净利预测0.60/0.76/1.03 亿元至0.44/0.68/0.95 亿元，对应下调25-27 年EPS 预测0.38/0.48/0.65 元至0.28/0.43/0.60 元，2025 年8 月29 日收盘价13.68 元对应25/26/27年PE 估值为49/32/23X，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司